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　　近日，恒瑞醫(yī)藥向港交所正式遞交上市申請，摩根士丹利，花旗及華泰國際為其聯(lián)席保薦人。此前公司曾表示，為深入推動(dòng)科技創(chuàng)新和國際化雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，進(jìn)一步助力公司國際化業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。

　　從市場反應(yīng)來看，投資者對于恒瑞醫(yī)藥赴港上市的態(tài)度出現(xiàn)兩極分化的現(xiàn)象。一方面，有投資者認(rèn)為，在創(chuàng)新支付體系仍不全面，集采壓力懸頂，國內(nèi)競爭日益激烈的背景下，出海求變已成為生物醫(yī)藥企業(yè)的普遍選擇，而港股上市將對引入海外資本，打開國際市場起到一定積極作用。另一方面，也有投資者認(rèn)為公司現(xiàn)金充裕，再度上市募資缺乏必要性，且港股整體估值偏低，可能將對公司A股估值形成拖累，進(jìn)而損害中小股東利益。

　　手持超220億現(xiàn)金仍欲募資140億 港股上市是否會(huì)拖累A股估值？

　　從數(shù)據(jù)來看，持消極態(tài)度投資者的擔(dān)憂不無道理。截至2024年9月30日，恒瑞醫(yī)藥貨幣資金高達(dá)221.32億元，另有7.74億元可交易性金融資產(chǎn)。而從負(fù)債端看，公司有息負(fù)債幾乎可以忽略不記，且龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備為公司帶來了不菲的利息收入。2024年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-4.48億元，接近公司歸母凈利潤的十分之一。

　　從造血能力看，公司年歸母凈利潤穩(wěn)定在40億元左右，截至2024年9月30日的未分配利潤達(dá)到321.49億元。從現(xiàn)金流情況看，恒瑞醫(yī)藥各期均表現(xiàn)為現(xiàn)金凈流入，2020年-2023年以及2024年前三季度經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為34.32億元、42.19億元、12.65億元、76.44億元和45.85億元。無論從存量現(xiàn)金還是造血能力看，恒瑞醫(yī)藥似乎都并不缺錢，再度上市募資140億的合理性值得探究。

　　估值方面，由于港股市場流動(dòng)性較弱，估值相較于A股明顯偏低。例如，A股、港股兩地同時(shí)上市的百濟(jì)神州、復(fù)星醫(yī)藥、君實(shí)生物等公司港股股價(jià)均顯著低于A股股價(jià)，因此如公司于港股上市，原股東權(quán)益或?qū)⒈坏蛢r(jià)攤薄。

　　或受此影響，恒瑞醫(yī)藥披露上市計(jì)劃及上市進(jìn)展時(shí)，公司股價(jià)均出現(xiàn)較大幅度下滑。2024年10月24日，市場傳出恒瑞醫(yī)藥計(jì)劃于港股上市，隨后公司股價(jià)兩個(gè)交易日內(nèi)跌超5%。12月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告正式披露上市計(jì)劃。次日公司迅速走低，A股收盤跌幅2.57%。截至發(fā)稿日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)收盤價(jià)為43.55元/股，相較于港股上市消息傳出時(shí)已跌超10%。

　　仿制藥集采壓力仍在 多款銷售額過億品種存在集采預(yù)期

　　從公司角度看，恒瑞醫(yī)藥迫切希望打通海外融資渠道，加強(qiáng)與海外市場的聯(lián)系與公司自身面臨增長焦慮聯(lián)系緊密。作為靠仿制藥起家的老牌藥企，恒瑞醫(yī)藥雖一直致力于轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，且已取得顯著成果，但集采仍然是拖累公司業(yè)績增長的主要因素。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2022年公司涉及集采的仿制藥共有35個(gè)品種，中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降幅74.5%其中，2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2022年銷售收入僅6.1億元，較上年同期減少22.6億元，同比下滑79%；2022年11月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的5個(gè)藥品，2022年銷售收入9.8億元，較上年同期減少9.2億元，同比下滑48%。

　　從近幾年的集采藥品的銷售情況看，第二批集采涉及產(chǎn)品注射用紫杉醇（白蛋白結(jié)合型）、醋酸阿比特龍片因多數(shù)省份集采續(xù)約未中標(biāo)及降價(jià)等因素影響，2023年銷售額同比減少7.02億元。2022年11月開始執(zhí)行的第七批集采涉及產(chǎn)品2023年銷售額同比減少9.11億元。

　　2024年3月開始執(zhí)行的第九批國家集采涉及產(chǎn)品注射用醋酸卡泊芬凈報(bào)告期內(nèi)銷售額同比減少2.79億元；地方集采涉及的產(chǎn)品中，碘佛醇注射液、吸入用七氟烷及鹽酸罌粟堿注射液報(bào)告期內(nèi)銷售額同比減少2.76億元。

　　前九批集采帶來的影響仍未出清，第十批集采又接踵而至。2024年12月12日，第十批國家組織藥品集中帶量采購產(chǎn)生擬中選結(jié)果并公示，中選結(jié)果將于2025年4月開始執(zhí)行。據(jù)競標(biāo)結(jié)果顯示，恒瑞醫(yī)藥釓特酸葡胺注射液納入集采，擬中選價(jià)格為26.88元，降幅約50%。Wind醫(yī)藥庫數(shù)據(jù)顯示，2023年釓特酸葡胺注射液樣本醫(yī)藥銷售額為2.34億元，市占率為89%，在增量有限而價(jià)格腰斬的背景下，可以預(yù)見產(chǎn)品營收及利潤均將顯著承壓。

　　目前，恒瑞醫(yī)藥銷售過億元，且已有多款同類產(chǎn)品上市，但尚未納入國采的產(chǎn)品還包括碘佛醇注射液、酒石酸布托啡諾注射液、吸入用七氟烷、鹽酸罌粟堿注射液、鈉鉀鎂鈣葡萄糖注射液、鹽酸艾司氯胺酮注射液、培門冬酶注射液和罌粟乙碘油注射液，2023年各品種樣本醫(yī)院銷售額分別為11.52億元、6.9億元、6.15億元、2.34億元、1.83億元、1.76億元、1.38億元、1.14億元、1.17億元，累計(jì)約34.19億元。

　　2023年全年，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)總營收228億元，其中仿制藥收入約129億元，集采風(fēng)險(xiǎn)品種銷售額占仿制藥總收入的比例仍接近三成。在三明醫(yī)改已勢在必行的背景下，相關(guān)品種納入國采或只是時(shí)間問題。

　　創(chuàng)新藥常規(guī)收入面臨瓶頸 增長焦慮之下路在何方？

　　此外需要關(guān)注的是，在大量仿制藥品種納入集采之后，公司銷售費(fèi)用并未出現(xiàn)明顯減少。2021年-2023年以及2024年上半年，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用分別為93.84億元、73.48億元、75.77億元、61.09億元，對應(yīng)銷售費(fèi)用率分別為36.22%、34.54%、33.2%和30.26%，2022年起銷售費(fèi)用基本趨于穩(wěn)定，向下空間有限。

　　導(dǎo)致銷售費(fèi)用居高不下的原因或與推進(jìn)創(chuàng)新藥商業(yè)化進(jìn)程有關(guān)，港股招股書顯示，截至2024年9 月30日，公司創(chuàng)新藥收入占比已升至47.7%，數(shù)額約96億元。但需要關(guān)注的是，這樣的數(shù)據(jù)只能說中規(guī)中矩。

　　恒瑞醫(yī)藥目前已有17款新分子實(shí)體藥物和4款其他創(chuàng)新藥，2023年銷售額過10億元的大單品僅有2019年上市的卡瑞利珠單抗一款。根據(jù)2023年恒瑞醫(yī)藥員工持股計(jì)劃，第一批次解鎖條件需要2024年創(chuàng)新藥收入超過140億元，從前三季度數(shù)據(jù)來看想要達(dá)成難度不小。

　　缺少大單品導(dǎo)致的結(jié)果是，恒瑞醫(yī)藥雖然不斷有創(chuàng)新藥品種獲批上市，但盈利能力并未出現(xiàn)投資者期待的大幅增長。2023年，公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤43.02億元，在21年、22年分別同比下降28.41%、13.77%，基數(shù)較低的情況下僅同比增長10.14%。2024年前三季度，公司歸母凈利潤同比增長32.98%，但主要是由于二季度收到Merck Healthcare1.6億歐元對外許可（金麒麟分析師）首付款確認(rèn)為收入，利潤增加較多。從三季度數(shù)據(jù)看，2024年第三季度恒瑞醫(yī)藥歸母凈利潤同比微增1.91%，利潤增速已趨于停滯。

　　因此，尋求出海也成為恒瑞醫(yī)藥破局的重要途徑，但由于此前公司并未將發(fā)展重心放在海外市場，2023年國外營收占比僅2.71%，因此開拓海外市場對于公司而言頗具挑戰(zhàn)性。值得一提的是，在2023年的一次BD中，恒瑞以首付款和近期付款2500萬美元、里程碑付款10.25億美元將TSLP長效抗體授權(quán)給Aiolos，該產(chǎn)品5個(gè)月后被GSK以14億美元收購，把金子賣出白菜價(jià)一方面在于恒瑞醫(yī)藥經(jīng)驗(yàn)不足，另一方面則與公司對BD缺乏重視有關(guān)。

　　交過一次昂貴的學(xué)費(fèi)之后，恒瑞醫(yī)藥也把著重發(fā)展海外市場提上日程，并不斷強(qiáng)調(diào)BD的重要性，此次尋求港股上市同樣是出于鏈接海外市場的目的。但是，港股上市只是起點(diǎn)，公司在拋出140億元募資計(jì)劃的同時(shí)，或許也應(yīng)對后續(xù)的戰(zhàn)略部署，資金使用計(jì)劃進(jìn)行說明，給予投資者以信心。