文：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜

　　事項

　　1月3日，在岸即期匯率在連續(xù)10個交易日收于7.299后盤中突破7.3，收于7.309。對此，我們理解如下：

　　核心觀點

　　去年12月19日以來，即期匯率波動明顯收窄，基本橫盤穩(wěn)定在7.299，1月3日上方波動彈性有所 放大，本文主要是回答為何呈現(xiàn)此種匯率走勢，為什么是現(xiàn)在這個時點彈性放大，以及如何理解匯率彈性放大的影響。

　　1、為什么匯率波動加大？美元指數(shù)沖破109，非美普遍走弱，人民幣隨市波動。

　　2、匯率彈性釋放后波動空間？綜合匯率定價偏離度、匯率供需基本面、市場貶值預(yù)期多維度來看，波動空間或可控。短期來看主要觀察市場預(yù)期，7.5-7.6附近或是關(guān)鍵點位。

　　3、為什么是當(dāng)下時點釋放彈性？主要或是順勢而為，美元指數(shù)在美國偏強(qiáng)的基本面以及交易情緒助推下進(jìn)一步?jīng)_高，主要非美貨幣均對美元貶值。

　　4、如何理解匯率彈性放大的影響？彈性釋放不是壞事，其對于后續(xù)穩(wěn)增長政策空間至關(guān)重要，而且或可一定程度削弱我們應(yīng)對外部貿(mào)易限制政策的被動性。后續(xù)來看，短期而言，重點仍需關(guān)注政策態(tài)度和調(diào)控力度，如中間價7.20關(guān)鍵位置是否放開；中期而言，匯率走勢仍然取決于關(guān)稅對匯率的壓制與內(nèi)部穩(wěn)增長對匯率支撐的相對節(jié)奏和強(qiáng)弱，波動或進(jìn)一步放大。以2018年經(jīng)驗來看，中美進(jìn)入實際貿(mào)易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　報告摘要

　　一、匯率是自主貶值還是引導(dǎo)貶值？

　　市場自發(fā)波動，無引導(dǎo)貶值，是匯率具有彈性的表現(xiàn)。

　　首先，從本輪匯率貶值背景來看：去年12月19日，美聯(lián)儲鷹派降息以來，美元指數(shù)始終偏強(qiáng)震蕩；至于1月3日即期匯率的上行突破，從宏觀基本面來看，主要觸發(fā)因素或是前一夜歐元區(qū)PMI不及預(yù)期而美國PMI超預(yù)期，歐美基本面分化推動美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，上行突破109，進(jìn)一步加劇了人民幣匯率的外部壓力。

　　其次，從一籃子匯率來看，人民幣對非美貨幣偏強(qiáng)，佐證其對美元貶值屬于隨行就市。

　　最后，從逆周期因子影子來看，去年12月19日以來，逆周期因子影子又達(dá)到平均-1200pips以上，央行防范匯率過度超調(diào)的態(tài)度或仍明確。

　　二、匯率目前定價偏離大嗎？

　　市場自發(fā)驅(qū)動的匯率波動空間有多大，取決于匯率定價偏離程度、供需基本面、以及市場的貶值預(yù)期程度。

　　關(guān)于定價偏離程度，重點關(guān)注錨定出口競爭力的CFETS指數(shù)。目前來看，由于出口仍偏強(qiáng)，CFETS指數(shù)實際值較我國出口份額擬合的CFETS指數(shù)偏差不大，僅略高約3.1%，2015年最高時曾至10%以上。

　　三、匯率基本面如何？

　　關(guān)于供需基本面，重點關(guān)注銀行代客結(jié)售匯順差，并未持續(xù)趨勢性走弱，最近三個月（9-11月），銀行代客結(jié)售匯持續(xù)保持順差。此外，出口企業(yè)層面或仍有“囤積未結(jié)匯盤”護(hù)體（2022年以來或累積了5000多億美元）。

　　四、市場貶值預(yù)期如何？

　　關(guān)于市場貶值預(yù)期，指標(biāo)一是衡量居民部門匯率預(yù)期的黃金隱含匯率，最近在7.6附近波動。指標(biāo)二是利用期權(quán)隱含波動率計算未來即期匯率波動區(qū)間，未來三個月波動區(qū)間上沿或在7.6附近。指標(biāo)三是外資機(jī)構(gòu)對USDCNY點位預(yù)期，對明年匯率點位預(yù)期中值在7.35附近，年中二三季度可能達(dá)到7.4以上。

　　五、為什么匯率釋放彈性是現(xiàn)在？

　　主要或是順勢而為。其一，美元指數(shù)在美國偏強(qiáng)的基本面以及交易情緒助推下進(jìn)一步?jīng)_高，主要非美貨幣均對美元貶值，人民幣隨勢而為不顯突兀。其二，近期出口或受“搶出口”支撐表現(xiàn)仍偏強(qiáng)，有望為匯率提供一定內(nèi)部支撐，控制波幅過大的風(fēng)險。其三，特朗普畢竟還未上臺，關(guān)稅戰(zhàn)尚未實質(zhì)落地，此時釋放匯率彈性，一方面有助于控制波動過大風(fēng)險，另一方面或也有利于規(guī)避美方所謂匯率操控的指責(zé)。

　　六、如何理解當(dāng)下的匯率彈性放大？

　　匯率彈性的釋放對后續(xù)穩(wěn)增長政策空間至關(guān)重要，貨幣政策可以更加注重“以我為主”。同時，考慮到特朗普上臺后國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性，充分“發(fā)揮市場在匯率形成中的決定性作用”，或可一定程度削弱我們應(yīng)對外部貿(mào)易限制政策被動性。

　　后續(xù)來看，短期而言，重點仍需關(guān)注政策態(tài)度和調(diào)控力度，從央行貨幣政策委員會四季度例會內(nèi)容來看，“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，波動彈性的放大或是漸近有序的，關(guān)注中間價7.20關(guān)鍵位置是否放開。中期而言，匯率走勢仍然取決于關(guān)稅對匯率的壓制與內(nèi)部穩(wěn)增長對匯率支撐的相對節(jié)奏和強(qiáng)弱，波動或進(jìn)一步放大。以2018年經(jīng)驗來看，中美進(jìn)入實際貿(mào)易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　風(fēng)險提示：貨幣政策超預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，特朗普政策發(fā)言超預(yù)期

　　報告目錄

　　報告正文

　　1 月 3 日，在岸即期匯率在連續(xù) 10 個交易日收于 7.299 后盤中突破 7.3 ，收于 7.309 。對此，我們理解如下：

　　一、匯率是自主貶值還是引導(dǎo)貶值？

　　自主波動，非引導(dǎo)式貶值。

　　首先，從本輪匯率貶值背景來看：去年12月19日，美聯(lián)儲鷹派降息以來，利率優(yōu)勢驅(qū)動美元指數(shù)始終偏強(qiáng)震蕩，人民幣繼而承壓走弱。至于1月3日即期匯率的上行突破，從宏觀基本面來看，主要觸發(fā)因素或是前一夜歐元區(qū)PMI不及預(yù)期而美國PMI超預(yù)期，歐美基本面分化推動美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，上行突破109，進(jìn)一步加劇了人民幣匯率的外部壓力。

　　其次，從一籃子匯率來看，人民幣對非美貨幣偏強(qiáng)，佐證其對美元貶值屬于隨行就市。1月3日，CFETS人民幣匯率指數(shù)（按25個籃子貨幣對人民幣中間價加權(quán)計算）大幅走升至102.08，較12月19日已累計上漲1.1%。人民幣對一籃子貨幣偏強(qiáng)，意味著，美元指數(shù)走強(qiáng)背景下，人民幣相對非美貨幣貶值幅度其實仍偏小。

　　最后，從逆周期因子影子來看，央行或仍著意維穩(wěn)匯率、防范過度超調(diào)。華創(chuàng)宏觀匯率模型測算，去年11月13日以來，伴隨特朗普交易盛行，匯率波動加大，逆周期因子影子開始顯著；去年12月19日以來，逆周期因子影子又達(dá)到平均-1200pips以上；1月3日高達(dá)-1431pips，央行防范匯率過度超調(diào)的態(tài)度或仍明確。

　　二、匯率目前定價偏離大嗎？

　　市場自發(fā)驅(qū)動的匯率波動空間有多大，取決于匯率定價偏離程度、供需基本面、以及市場的貶值預(yù)期程度。

　　關(guān)于定價偏離程度，對于資本金融賬戶有限開放的人民幣而言，決定其中長期定價中樞更關(guān)鍵的因素是經(jīng)常賬戶，背后是出口競爭力，即中國出口份額，與CFETS關(guān)系密切。目前來看，由于出口仍偏強(qiáng)，CFETS指數(shù)實際值較我國出口份額擬合的CFETS指數(shù)偏差不大，僅略高約3.1%，2015年最高時曾至10%以上。

　　三、匯率基本面如何？

　　匯率供需基本面并未持續(xù)趨勢性走弱。外匯市場供求關(guān)系主要關(guān)注一個指標(biāo)——銀行代客結(jié)售匯順差，其等于貿(mào)易順差×企業(yè)凈結(jié)匯率。 最近三個月（9-11月），銀行代客結(jié)售匯持續(xù)保持順差，其中經(jīng)常賬戶順差分別為446.5億美元、278.4億美元、169.3億美元。 背后主要受出口韌性支撐貨 物貿(mào)易順差的影響。另一方面，客觀而言，在PMI尚未確立趨勢性上行走勢的情況下，企業(yè)結(jié)匯意愿（凈結(jié)匯率）有所波折，近兩個月邊際下滑。10-11月，凈結(jié)匯率由-13.1%降至-17.0%，仍略好于2015-16年時期的-30%以上。

　　此外，出口企業(yè)層面或仍有“囤積未結(jié)匯盤”護(hù)體。2022年以來，企業(yè)通過出口賺取的順差轉(zhuǎn)化成結(jié)售匯順差的比例有所降低（對應(yīng)凈結(jié)匯率的走低），即形成了所謂的“囤匯盤”，其規(guī)?；蚪?000億美元（2022年1月-2024年11月，貨物貿(mào)易項下，銀行代客涉外收付款順差與銀行代客結(jié)售匯順差之間的差額累計達(dá)5078億美元）。此外，截至2024年11月，金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額約8259億美元。

　　四、市場貶值預(yù)期如何？

　　市場的貶值預(yù)期是影響短期匯率波動空間的關(guān)鍵因素之一。目前來看，預(yù)期指標(biāo)指向的匯率波動空間與幅度或相對可控。

　　指標(biāo)一是衡量居民部門匯率預(yù)期的黃金隱含匯率，近期大體維持在7.6附近波動，比當(dāng)前7.31的即期匯率高約4%。

　　指標(biāo)二是利用期權(quán)隱含波動率計算未來即期匯率波動區(qū)間，區(qū)間上沿可能在7.6附近。隱含波動率反映市場對未來匯率波動率的預(yù)期，最新數(shù)據(jù)顯示USDCNY未來3個月波動率（年化）預(yù)期約為6%，含義是期權(quán)市場定價未來3個月USDCNY波動的一倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍（概率約為68%）約為7.1-7.5，兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍（概率約為95%）約為6.9-7.7，區(qū)間上沿是7.5-7.7。如果觀察未來1年隱含波動率，當(dāng)下為5.85%，意味著期權(quán)市場定價未來1年內(nèi)USDCNY即期波動的一倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍為±5.85%（6.9-7.7）。

　　指標(biāo)三是外資機(jī)構(gòu)對USDCNY的預(yù)期（圖12-13）。根據(jù)彭博調(diào)查，去年12月以來做出預(yù)測的28家外資機(jī)構(gòu)對今年USDCNY匯率預(yù)期中值在7.35附近，年中二三季度可能達(dá)到7.4以上，僅1家機(jī)構(gòu)認(rèn)為匯率可能突破至8。結(jié)合我們此前《追蹤2025年外資的一致預(yù)期》中整理的5家外資機(jī)構(gòu)展望報告中對USDCNY的觀點（圖13），有機(jī)構(gòu)認(rèn)為人民幣可能會適度升值，意味著外資視角下人民幣匯率波動空間或也相對可控。

　　五、為什么匯率釋放彈性是現(xiàn)在？

　　主要或是順勢而為。其一，美元指數(shù)在美國偏強(qiáng)的基本面以及交易情緒助推下進(jìn)一步?jīng)_高，主要非美貨幣均對美元貶值，人民幣隨勢而為不顯突兀。其二，近期出口或受“搶出口”支撐表現(xiàn)仍偏強(qiáng)，有望為匯率提供一定內(nèi)部支撐，控制波幅過大的風(fēng)險。其三，特朗普畢竟還未上臺，關(guān)稅戰(zhàn)尚未實質(zhì)落地，此時釋放匯率彈性，一方面有助于控制波動過大風(fēng) 險，另一方面或也有利于規(guī)避美方所謂匯率操控的指責(zé)。

　　六、如何理解當(dāng)下的匯率彈性放大？

　　匯率彈性的釋放對后續(xù)穩(wěn)增長政策空間至關(guān)重要，貨幣政策可以更加注重“以我為主”。同時，考慮到特朗普上臺后國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性，充分“發(fā)揮市場在匯率形成中的決定性作用”，或可一定程度削弱我們應(yīng)對外部貿(mào)易限制政策被動性。

　　后續(xù)來看，短期而言，重點仍需關(guān)注政策態(tài)度和調(diào)控力度，從央行貨幣政策委員會四季度例會內(nèi)容來看，“增強(qiáng)外匯市場韌性，穩(wěn)定市場預(yù)期，加強(qiáng)市場管理，堅決對擾亂市場秩序行為進(jìn)行處置，堅決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實現(xiàn)，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”[1]，波動彈性的放大或是漸近有序的，關(guān)注中間價7.20關(guān)鍵位置是否放開。中期而言，匯率走勢仍然取決于關(guān)稅對匯率的壓制與內(nèi)部穩(wěn)增長對匯率支撐的相對節(jié)奏和強(qiáng)弱，波動或進(jìn)一步放大。以2018年經(jīng)驗來看，中美進(jìn)入實際貿(mào)易博弈中，我方通常不會主動將匯率工具化。

　　具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所1月4發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】匯率彈性釋放不是壞事——1月3日匯率波動速評》。