來(lái)源：金融時(shí)報(bào)

　　自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”以來(lái)，業(yè)內(nèi)對(duì)此關(guān)注度很高。近期中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤提醒，要避免對(duì)適度寬松貨幣政策的過(guò)度解讀。

　　“大家一提到適度寬松，就想起2008年下半年到2010年底適度寬松的貨幣政策。當(dāng)時(shí)，為了應(yīng)對(duì)2008年底全球金融危機(jī)的沖擊，在適度寬松的貨幣政策框架下，2008年9月至12月四個(gè)月的時(shí)間就完成了降準(zhǔn)降息的操作，大幅度降準(zhǔn)、快速降息。但是，2020年以來(lái)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)對(duì)世紀(jì)疫情沖擊，盡管貨幣政策立場(chǎng)是支持性的，從2020年年初到2024年年底累計(jì)降準(zhǔn)幅度已經(jīng)超過(guò)2008年的最后四個(gè)月，但是降息的幅度遠(yuǎn)不及當(dāng)時(shí)?！惫軡劦?。

　　因此，時(shí)隔十四年重提“適度寬松”之后，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松有更多的憧憬。但管濤認(rèn)為，這一次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再談貨幣政策，提到適度寬松，但講的是適時(shí)降準(zhǔn)降息，而非9月26日提到的有力度降息。而且，央行在傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，談到利率政策的時(shí)候，講的是強(qiáng)化利率政策的執(zhí)行和傳導(dǎo)，促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本的穩(wěn)中有降。

　　實(shí)際上，央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人也對(duì)適度寬松的貨幣政策做過(guò)解釋。據(jù)其介紹，其中利率要強(qiáng)化執(zhí)行、疏通傳導(dǎo)，引導(dǎo)社會(huì)綜合融資成本的穩(wěn)中有降，而且特別提到在債券市場(chǎng)上，仍然要從宏觀審慎的角度，觀察評(píng)估市場(chǎng)狀況，對(duì)于部分主體大量持有中長(zhǎng)期債券的久期錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)保持關(guān)注。

　　基于此，管濤認(rèn)為，2024年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔14年重提適度寬松，更多是對(duì)前期貨幣政策立場(chǎng)是支持性的確認(rèn)。實(shí)際上，早在2024年6月19日的陸家嘴論壇上，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝已經(jīng)明確，“中國(guó)的情況與西方有所不同，貨幣政策的立場(chǎng)是支持性的，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好提供金融支持”。而且，在2024年9月底國(guó)新辦的新聞發(fā)布會(huì)上明確表示，“中國(guó)人民銀行堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，堅(jiān)持支持性的貨幣政策立場(chǎng)和政策取向，在2月、5月、7月先后三次實(shí)施了比較重大的貨幣政策調(diào)整”。

　　“綜合來(lái)看，2025年要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，特別是要擴(kuò)大政府債券的發(fā)行，必然需要貨幣政策予以配合，維持低利率、寬流動(dòng)性的環(huán)境?！惫軡硎荆?dāng)前市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松有搶跑之嫌，透支了貨幣適度寬松的利好。

　　管濤提醒，潘功勝去年6月以來(lái)在各種場(chǎng)合多次提到長(zhǎng)期利率單邊下行累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，從4月開(kāi)始，央行就多次預(yù)警長(zhǎng)期利率單邊下行的風(fēng)險(xiǎn)。但目前來(lái)看這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有收斂，反而是進(jìn)一步發(fā)散。

　　對(duì)于當(dāng)前的形勢(shì)，管濤提到了與2008年相比的三點(diǎn)不同：

　　一是人民幣匯率壓力。在2008年底全球金融危機(jī)之前，人民幣主要面臨升值壓力，而目前人民幣匯率處于持續(xù)調(diào)整的過(guò)程中。統(tǒng)籌內(nèi)外部均衡對(duì)于貨幣政策會(huì)形成一定的掣肘。

　　二是貨幣政策有效性。2008年是“兩防”，所以貨幣政策主要面臨供給約束，通過(guò)貨幣緊縮來(lái)抑制過(guò)熱的信貸需求。而現(xiàn)在貨幣信貸由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，一定程度上長(zhǎng)債收益率快速的下行，既反映了資產(chǎn)荒，也反映了由于有效融資需求不足，實(shí)際上央行貨幣投放或者流動(dòng)性供給并不能夠進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　三是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。不但銀行面臨這方面的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上低利率給其他長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者（比如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）也帶來(lái)了很大的壓力。

　　“從短期來(lái)看，作為交易盤(pán)，要注意貨幣寬松不及預(yù)期、政策力度超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期等，可能造成債市動(dòng)蕩加劇。從長(zhǎng)期來(lái)看，即便我們要為國(guó)債的發(fā)行、政府債券的發(fā)行創(chuàng)造一個(gè)寬松的金融環(huán)境，但是究竟怎樣的政策性利率是合適的，這可能是一個(gè)更深層次的理論問(wèn)題?！惫軡龔?qiáng)調(diào)，“長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速存在下行的趨勢(shì)，所以我們的中性利率是走低的，但理論上中性利率是包括了通脹的利率?，F(xiàn)在名義利率快速下行，很大原因是我們實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速低于潛在產(chǎn)出。如果通過(guò)支持性政策和結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟(jì)增速能回到潛在增速以上，可能名義利率就不是今天這樣的走勢(shì)。對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，如何選擇配置策略是一個(gè)更大的考驗(yàn)?！?/p>