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　　出品：上市公司研究院

　　作者：君

　　1月6日晚間，華陽(yáng)智能披露重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，籌劃以支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)全安密靈全部或部分股東持有的標(biāo)的公司不低于51%的股權(quán)。本次交易完成后，全安密靈將成為公司控股子公司。

　　需要指出的是，華陽(yáng)智能2024年2月才于創(chuàng)業(yè)板上市，距今還不到一年。且2024年前三季度，華陽(yáng)智能業(yè)績(jī)“大變臉”，營(yíng)收增速僅1.58%，凈利潤(rùn)則“腰斬”，同比下降47.56%。

　　盈利能力的大幅下滑，或是華陽(yáng)智能謀求第二增長(zhǎng)曲線的重要原因之一。

　　電子雷管芯片行業(yè)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)激烈 多家頭部企業(yè)市占率下滑

　　全安密靈是一家以自主芯片設(shè)計(jì)為核心，從事工業(yè)電子雷管電子控制模塊設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的高新技術(shù)企業(yè)，向客戶(hù)提供的產(chǎn)品主要為電子雷管控制模塊、電子雷管控制芯片、起爆控制器，是電子雷管控制模塊行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之一。

　　經(jīng)過(guò)持續(xù)研究和沉淀，目前全安密靈在技術(shù)領(lǐng)域取得若干成果，申請(qǐng)專(zhuān)利超120項(xiàng)，獲授的發(fā)明專(zhuān)利41項(xiàng)，鞏固了作為國(guó)內(nèi)電子雷管工業(yè)芯片獨(dú)角獸的行業(yè)地位，客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。

　　在過(guò)去的幾年里，國(guó)內(nèi)雷管廠家持續(xù)迎來(lái)政策紅利。

　　2018年12月，公安部、工信部發(fā)布“關(guān)于貫徹執(zhí)行《工業(yè)電子雷管信息管理通則》有關(guān)事項(xiàng)的通知”，要求各地公安機(jī)關(guān)、民爆行業(yè)主管部門(mén)聯(lián)合相關(guān)部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)，大力推廣應(yīng)用電子雷管，確保實(shí)現(xiàn)2022年電子雷管全面使用的目標(biāo)；2021年12月，發(fā)布《“十四五”民用爆炸物品行業(yè)安全發(fā)展規(guī)劃》，進(jìn)一步明確給出全面使用數(shù)碼電子雷管的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即2022年6月底前停止生產(chǎn)、8月底前停止銷(xiāo)售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管。

　　電子雷管企業(yè)享受政策紅利的同時(shí)，上游電子雷管芯片（即電子延期模塊）企業(yè)同樣從中受益。業(yè)內(nèi)人士分析，電子雷管芯片市場(chǎng)將快速上量，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年我國(guó)爆破專(zhuān)用電子控制模塊的年需求量為8-10億個(gè)。按電子控制模塊的銷(xiāo)售單價(jià)為5元/個(gè)計(jì)算，我國(guó)爆破專(zhuān)用電子控制模塊的市場(chǎng)空間為40-50億元。

　　公開(kāi)資料顯示，2020年，全安密靈的產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)民爆電子雷管市場(chǎng)份額已超50%。近三年來(lái)，全安密靈每年業(yè)績(jī)以50%的增速增長(zhǎng)。2022年，全安密靈電子控制模塊產(chǎn)量突破8000萬(wàn)只，市場(chǎng)占有率約為23%；2023年產(chǎn)值超3億元；2024年一季度，全安密靈生產(chǎn)電子雷管芯片控制模塊超3000萬(wàn)塊，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值超1億元，同比增長(zhǎng)超20%，全年產(chǎn)值預(yù)計(jì)超5億元。

　　若全安密靈通過(guò)本次重組實(shí)現(xiàn)“曲線上市”，將直面盛景微、立芯微等同行業(yè)可比上市公司的挑戰(zhàn)。

　　盛景微2024年1月于上交所主板發(fā)行上市。招股說(shuō)明書(shū)顯示，盛景微的電子控制模塊產(chǎn)品在爆破領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率不斷上升，從2020年的34.19%提升至2022年的40.41%，2023年1-6月的市場(chǎng)占有率為23.10%，已成為爆破專(zhuān)用電子控制模塊市場(chǎng)的龍頭企業(yè)。盛景微IPO共募集資金8.64億元，其中3.18億元用于延期模塊研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，2.45億元用于研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。

　　力芯微從2006啟動(dòng)電子雷管芯片研發(fā)，2010年推出第一款實(shí)用型電子雷管芯片，2015實(shí)現(xiàn)芯片模組出口并完成國(guó)際認(rèn)證，2020開(kāi)發(fā)高性?xún)r(jià)比、高可靠性模組，出貨超千萬(wàn)顆。此后，力芯微成立控股子公司無(wú)錫賽米墾拓微電子有限公司專(zhuān)項(xiàng)推進(jìn)電子雷管項(xiàng)目。2024年半年報(bào)顯示，力芯微的高可用工業(yè)電子雷管起爆系統(tǒng)項(xiàng)目及高性能工業(yè)電子雷管模組開(kāi)發(fā)項(xiàng)目處于持續(xù)研發(fā)階段，預(yù)計(jì)總投資規(guī)模2800萬(wàn)元，已累計(jì)投入1759.01萬(wàn)元。

　　然而好景不長(zhǎng)，2024年以來(lái)，受整體宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，民爆行業(yè)整體情況為縮量下行態(tài)勢(shì)，工業(yè)雷管累計(jì)產(chǎn)量前十名省份多數(shù)出現(xiàn)不同幅度的下滑。同時(shí)，隨著電子雷管快速推廣應(yīng)用，國(guó)內(nèi)爆破專(zhuān)用電子控制模塊市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。下游電子雷管生產(chǎn)企業(yè)為了能夠降低電子雷管生產(chǎn)成本、提升公司盈利水平，同時(shí)保證電子控制模塊的產(chǎn)能供應(yīng)，也在嘗試進(jìn)入電子控制模塊行業(yè)。

　　2024年前三季度，盛景微營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)分別同比下降36.42%和89.60%，系主要產(chǎn)品電子控制模塊銷(xiāo)量和價(jià)格下降所致；力芯微營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)也雙雙下滑，分別同比下降4.75%和16.90%。

　　2022年全安密靈市占率已從兩年前的50%以上降至23%，“高度內(nèi)卷”的競(jìng)爭(zhēng)格局之下，未來(lái)恐將面臨更為嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

　　上市不到一年凈利潤(rùn)就“腰斬” 放寬信用政策也難增收

　　華陽(yáng)智能主營(yíng)業(yè)務(wù)為微特電機(jī)及應(yīng)用產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括微特電機(jī)、空調(diào)水泵、運(yùn)動(dòng)組件。公司微特電機(jī)及組件領(lǐng)域目前主要運(yùn)用于空調(diào)行業(yè)，是美的、格力、海信、海爾、奧克斯等國(guó)內(nèi)知名家用電器集團(tuán)的重要供應(yīng)商。

　　依托多年積累的精密微特電機(jī)及傳動(dòng)領(lǐng)域共性技術(shù)，公司針對(duì)醫(yī)療行業(yè)開(kāi)發(fā)了基于電機(jī)驅(qū)動(dòng)的電子式注射筆等精密給藥裝置，在重組人生長(zhǎng)激素、聚乙二醇洛塞那肽、胰島素及類(lèi)似物、特立帕肽等藥物中已成功應(yīng)用，并持續(xù)開(kāi)拓在重組人促卵泡激素、阿撲嗎啡、司美格魯肽、利拉魯肽等更多類(lèi)型藥物中的應(yīng)用。

　　華陽(yáng)智能IPO擬募集資金39977萬(wàn)元，實(shí)際募集資金凈額34515.81萬(wàn)元，其中21091.50萬(wàn)元用于智能精密注射給藥醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，13424.31萬(wàn)元用于精密微特電機(jī)及應(yīng)用產(chǎn)品智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目，5000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。截至2024年6月30日，除補(bǔ)充流動(dòng)資金外，前述項(xiàng)目的投資進(jìn)度分別為28.70%和39.42%。

　　2024年前三季度，華陽(yáng)智能陷入“增收減利”的尷尬境地，營(yíng)業(yè)收入為3.72億元，同比僅增長(zhǎng)了1.58%；凈利潤(rùn)2520.40萬(wàn)元，同比下降47.56%；扣非后歸母凈利潤(rùn)2224.92萬(wàn)元，同比下降51.57%。

　　具體而言，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2024年1-6月，中國(guó)空調(diào)行業(yè)銷(xiāo)售量為11347.2萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)15.5%，其中內(nèi)銷(xiāo)6086.5萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.3%，外銷(xiāo)5260.7萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)30%。2024年1-6月，支柱業(yè)務(wù)微特電機(jī)及組件在主要客戶(hù)中均保持了較高且穩(wěn)定的供貨份額，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.48億元，較上年同期增長(zhǎng)12.12%，與下游市場(chǎng)趨勢(shì)保持一致；毛利率下降2.58pct至18.68%，主要受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈影響產(chǎn)品單價(jià)下降。

　　精密注射給藥裝置實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1298.05萬(wàn)元，較上年同期減少59.08%，主要系客戶(hù)根據(jù)自身藥品研發(fā)周期及上市后銷(xiāo)量預(yù)期向公司下發(fā)周期性訂單，故而出現(xiàn)注射筆銷(xiāo)售短期波動(dòng)的情形；毛利率跌至30.48%，同比大幅下降17.89pct。

　　需要指出的是，華陽(yáng)智能盈利能力下滑早有預(yù)兆。招股說(shuō)明書(shū)顯示，公司微特電機(jī)及組件的毛利率在2019年曾高達(dá)34.8%，此后持續(xù)下滑，2020-2023年分別為28.40%、24.53%、21.35%和20.81%，5年累計(jì)降幅約14%。

　　與同行業(yè)上市公司比較，公司微特電機(jī)及組件的毛利率穩(wěn)定性較差，從高于行業(yè)均值逐漸淪為低于行業(yè)均值，且差距呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。

　　精密給藥裝置業(yè)務(wù)是華陽(yáng)智能重要的盈利來(lái)源之一，2019年的毛利率一度高達(dá)55.75%，且2022年上半年及2023年上半年，也穩(wěn)定在48%以上，然而2024年上半年卻跌至30%，降幅高達(dá)18個(gè)百分點(diǎn)，公司未對(duì)此給出合理解釋。

　　華陽(yáng)智能兩大核心業(yè)務(wù)板塊的盈利水平波動(dòng)頻繁且較為劇烈，原因之一或系對(duì)主要客戶(hù)的依賴(lài)性較強(qiáng)。

　　招股說(shuō)明書(shū)顯示，2021-2023年，華陽(yáng)智能前五大客戶(hù)為美的、格力、海信、海爾及金賽藥業(yè)，合計(jì)銷(xiāo)售金額占營(yíng)業(yè)收入的比重維持在80%以上。按業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，2023年，公司對(duì)美的、格力、海信、海爾的銷(xiāo)售金額合計(jì)3.47億元，占微特電機(jī)及組件業(yè)務(wù)收入的比例為90.59%；對(duì)金賽藥業(yè)的銷(xiāo)售收入為5389.95萬(wàn)元，占精密給藥裝置業(yè)務(wù)營(yíng)收的比例為76.23%。

　　由于支柱業(yè)務(wù)的下游市場(chǎng)局限于空調(diào)行業(yè)，且客戶(hù)集中度較高，華陽(yáng)智能在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力和回款能力或較差。

　　以2023年為例，微特電機(jī)及組件銷(xiāo)量為6841.49萬(wàn)套，同比增長(zhǎng)26.98%；銷(xiāo)售金額為3.83億元，同比微增5.82%；銷(xiāo)售均價(jià)約5.59元/套，同比下降16.66%，2022年約6.71元/套。

　　2020-2023年，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的期末余額分別為2.43億元、2.96億元、2.18億元和2.12億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為61.30%、59.36%、46.98%和44.44%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。截至2024年9月，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的期末余額較期初增長(zhǎng)23.95%，較上年同期增長(zhǎng)22.8%，遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入增速；占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)70.44%，較上年同期上升16pct。上述變動(dòng)，反映出華陽(yáng)智能為擴(kuò)大銷(xiāo)量或采取了更為激進(jìn)的銷(xiāo)售政策和信用政策。

　　“價(jià)格戰(zhàn)”在短期內(nèi)或許奏效，但顯然并非“內(nèi)卷”常態(tài)化下的最優(yōu)選擇。