華西證券發(fā)布研究報告稱，首次覆蓋H&H國際控股（01112），給予“買入”評級，預測24-26年收入132/138/150億元，歸母凈利5.6/6.6/8.0億元，EPS為0.86/1.02/1.24元。近幾年，公司受中國出生率持續(xù)下滑影響導致嬰配粉業(yè)績承壓，但隨著新國標全面實施導致行業(yè)出清，頭部品牌影響可控，有助于提升市場份額，該行判斷公司嬰配粉業(yè)務利潤率有望企穩(wěn)回升。同時成人營養(yǎng)品和寵物營養(yǎng)品的消費力及品牌力日益增長，助力公司可持續(xù)發(fā)展，實現(xiàn)公司愿景，有望收入利潤企穩(wěn)向上。

　　華西證券主要觀點如下：

　　公司優(yōu)勢：

　　H&H

　?。ń『希┘瘓F以嬰幼兒營養(yǎng)與護理（BNC），成人自然健康營養(yǎng)與護理（ANC）和寵物營養(yǎng)與護理（PNC）三大領域為核心業(yè)務，旗下匯聚全球四大高端品牌——BIOSTIME、SWISSE、HEALTHYTIMES及DODIE，同時先后收購SOLIDGOLD和ZESTYPAWS知名寵物品牌，成為公司重要增長點。公司旗下產(chǎn)品行銷全球20多個國家和地區(qū)。從最初的益生菌業(yè)務出發(fā)，到橫跨成人、嬰幼兒及寵物營養(yǎng)的商業(yè)體系，公司已打造出一幅全家營養(yǎng)健康“大拼圖”，走出一條獨特的“健合式”成長路徑。今年，健合集團中國區(qū)獲得了共益企業(yè)（BCORP）認證，成為中國大陸首家在全家庭營養(yǎng)與健康和寵物營養(yǎng)與健康行業(yè)的共益企業(yè)。

　　ANC：

　　23年營收61.4億元，同比+34.1%。源自澳洲的自然營養(yǎng)品牌SWISSE達成10億澳元以上的銷售里程碑，銷售額自2015年收購該品牌以來增長三倍，SWISSE已成為ANC業(yè)務主力，聚焦細分品類和人群差異化競爭，進入中國市場后高舉高打塑造品牌。得益于消費者對科研實證美容、復合維生素及保肝排毒產(chǎn)品的強烈需求，SWISSE將產(chǎn)品系列進一步擴展至SWISSEPLUS+、SWISSEME及LITTLESWISSE，更精準滿足了不同消費群體對優(yōu)質營養(yǎng)品的需求。

　　BNC：

　　23年營收59.1億元，其中嬰配粉業(yè)務下滑15.1%，不過嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補充品業(yè)務增長+9.1%，驅動BNC收窄跌幅至11.7%。根據(jù)24年中報顯示，合生元在中國內地整體超高端嬰幼兒配方奶粉分部的市場份額方面躋身第三位，將該分部的市場份額23年的由11.7%擴大至13.0%。

　　PNC：

　　23年營收18.7億元，同比+18.2%，高端化、人性化的策略不斷取得成效。SOLIDGOLD在中國線上高端貓干糧類別排名第二；ZESTYPAWS進一步完善線上線下全渠道布局，迅速擴大其分銷網(wǎng)絡，進入沃爾瑪、TARGET等知名零售商及獨立寵物店，提高其零售滲透率，擴大消費者群體。ZESTYPAWS線下零售掃碼銷售額錄得可觀增長，以10.0%的市場份額穩(wěn)居該渠道第四名；并在推出兩年內，已在亞馬遜上保持排名第一，并在沃爾瑪?shù)膶櫸镅a充品類別中排名前列。

　　風險提示：食品安全問題、嬰配粉業(yè)務市場競爭加劇、新品推廣不及預期。