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　　來源：郁言債市

　　?一月資金面，前緊后松

　　年初意外的資金收斂VS不斷突破新低的長(zhǎng)債，令市場(chǎng)開始擔(dān)憂監(jiān)管主動(dòng)收緊流動(dòng)性的可能性。但從2024年7-9月的經(jīng)驗(yàn)來看，盡管監(jiān)管有引導(dǎo)利率回歸合理定價(jià)的訴求，但可能不會(huì)通過持續(xù)收緊資金面的方式進(jìn)行，對(duì)于月末等特殊時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性投放依然給力。同時(shí)，引導(dǎo)利率回歸和加大寬貨幣力度以刺激需求的舉動(dòng)也并不沖突，例如2024年7月和9月監(jiān)管引導(dǎo)的同時(shí)也伴隨降準(zhǔn)降息。

　　展望1月資金面，相對(duì)確定的是資金缺口較大，節(jié)前取現(xiàn)+稅期+大額MLF到期約3.5萬(wàn)億以上的資金缺口，且集中在上中旬。可能形成預(yù)期差的點(diǎn)，主要是信貸開門紅成色、地方債發(fā)行節(jié)奏和同業(yè)存款利率下調(diào)之后銀行負(fù)債的流失壓力，需要持續(xù)觀察票據(jù)利率的走向、存單發(fā)行量和價(jià)格以及銀行凈融出情況。節(jié)奏上看，資金利率或是前高后低。鑒于月中上旬存在較大的資金缺口，資金面可能維持均衡偏緊的狀態(tài)，對(duì)應(yīng)R007可能在1.8-1.9%左右，稅期前后或達(dá)到階段性高點(diǎn)。稅期過后臨近春節(jié)前夕，如果央行對(duì)沖力度足夠，資金面可能在流動(dòng)性安排落地之后轉(zhuǎn)松。

　　?匯率底線或戰(zhàn)略性放松，助力“寬貨幣”預(yù)期落地

　　人民幣匯率突破7.3一線，后續(xù)可能階段性放寬至7.5。參考2018年貿(mào)易摩擦之后，人民幣匯率整體呈現(xiàn)“上→下→上”的趨勢(shì)變化，其中包括兩輪“快貶”，貶值周期在3-6個(gè)月左右。如果1月20日特朗普上任后，宣布關(guān)稅稅率將分步驟提升至40%甚至更高，人民幣或開啟貶值進(jìn)程，不過幅度可能暫且不會(huì)激進(jìn)，以前一輪7.3的高點(diǎn)為參照，在此基礎(chǔ)上再貶值3%，對(duì)應(yīng)的匯率新震蕩區(qū)間或?yàn)?.5左右。

　　匯率貶值之下，債券往往無熊市。從理論上看，匯率對(duì)利率影響機(jī)制，分為三個(gè)渠道：一是匯率貶值或是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)放緩的反映，這種預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端利率形成保護(hù)，限制長(zhǎng)端利率的上行空間；二是匯率貶值對(duì)應(yīng)未來出口改善預(yù)期、進(jìn)口價(jià)格上升，但這兩者對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策實(shí)際影響不大；三是中美利差倒掛+匯率貶值預(yù)期，外資可能轉(zhuǎn)向流出，但考慮到最近兩年外資持有長(zhǎng)債并不多，這種賣出行為直接給國(guó)內(nèi)債市帶來階段調(diào)整壓力或并不大。如果回顧2015-2016年、2018-2019年的兩輪匯貶行情，長(zhǎng)端利率多呈現(xiàn)下行或震蕩趨勢(shì)。

　　?降準(zhǔn)降息可期，寬松落地或是短期止盈時(shí)點(diǎn)

　　當(dāng)前債市定價(jià)已經(jīng)明顯透支了降息預(yù)期，但是沒有明顯事件沖擊的情況下，交易情緒或繼續(xù)發(fā)酵，利率仍處于震蕩下行的趨勢(shì)之中。往后看，匯率異動(dòng)之下，如果降息真的落地，可能根據(jù)降息幅度，觸發(fā)不同程度的止盈行為，上演短期利多出盡的情景。同時(shí)在央行擇機(jī)降準(zhǔn)降息的預(yù)期指引下，單獨(dú)的降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)影響或不大。

　　單次降息的幅度可能也決定著利率上行的程度以及債市能否在短期內(nèi)孕育新一輪寬松預(yù)期。如最終落地幅度在20bp，長(zhǎng)端利率或先筑底反彈15-20bp，對(duì)應(yīng)修正過度定價(jià)的降息預(yù)期，隨后進(jìn)入震蕩狀態(tài)。如果最終降息幅度可達(dá)到25bp，雖然僅有5bp的預(yù)期外增幅，債市可能會(huì)重新定價(jià)“適度寬松”的效力，此時(shí)債市的調(diào)整幅度可能會(huì)弱于前者情形，同時(shí)關(guān)于“寬貨幣”加力的猜想，或推動(dòng)新一輪債市行情更快形成。

　　在等待降息落地的時(shí)間窗口，負(fù)債端不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)保持高流動(dòng)性久期持倉(cāng)或相對(duì)占優(yōu)。從期限上來看，10年或是兼具性價(jià)比與安全性的品種，雖然目前國(guó)債30年-10年的期限利差位于2024年以來高位，但如果后續(xù)債市出現(xiàn)調(diào)整，大概率是急調(diào)，若持超長(zhǎng)期品種，本輪行情的剩余收益恐難覆蓋突如其來的虧損。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

　　01

　　一月資金面，前緊后松

　　年初，突如其來的資金收斂。2024年末經(jīng)歷史上最寬松跨年之后，年初資金面并未如期轉(zhuǎn)松，DR001和DR007均再度轉(zhuǎn)為上行。而這背后主要是銀行資金供給跨年后并未明顯修復(fù)，1月2-3日分別凈融出3.5萬(wàn)億元、3.9萬(wàn)億元，和此前月初融出5萬(wàn)億元的規(guī)模相差甚遠(yuǎn)。同時(shí)銀行融出資金在跨年之后維持偏低狀態(tài)，在往年并不常見。以2023年、2024年為例，年初銀行資金融出分別在4-4.5萬(wàn)億、5萬(wàn)億以上水平。

　　意外的資金收斂VS不斷突破新低的長(zhǎng)債，令市場(chǎng)開始擔(dān)憂監(jiān)管主動(dòng)收緊流動(dòng)性的可能性。這樣的場(chǎng)景并不陌生，2024年7-9月，7月稅期、8月上旬、9月上旬，資金面均有不同程度的收斂，同時(shí)疊加監(jiān)管對(duì)利率的引導(dǎo)，不過之后不約而同的，資金面又再度在央行的呵護(hù)之下轉(zhuǎn)松。

　　具體來看，2024年7月，在6月末10年國(guó)債下行至2.2%附近的關(guān)鍵點(diǎn)位之際，7月1日央行公告將新增“借券”操作，通過向一級(jí)交易商借入債券并在二級(jí)市場(chǎng)賣出，抑制長(zhǎng)端利率過度下行的趨勢(shì)。7月8日，央行再公告將適時(shí)實(shí)施尾盤的臨時(shí)正、逆回購(gòu)操作。7月12日，金融時(shí)報(bào)發(fā)文稱“央行保持正常向上收益率曲線、校正債市風(fēng)險(xiǎn)的決心很大”。

　　在此背景之下，稅期資金利率明顯上行，R001從1.8%上行至2.0%附近（高出當(dāng)時(shí)逆回購(gòu)利率30bp），并且和7天資金利率倒掛4-9bp，銀行融出也從此前的3.5-4萬(wàn)億下滑至3萬(wàn)億以下的低位。

　　但7月中下旬，二季度基本面數(shù)據(jù)趨弱，年內(nèi)首次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下調(diào)10bp至1.70%，1年期及5年期LPR報(bào)價(jià)相應(yīng)降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重啟月內(nèi)二次操作補(bǔ)充銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性，且調(diào)降20bp至2.30%。此外，月末周通過逆回購(gòu)累計(jì)凈投放9847.5億元，OMO公告措辭也從“維護(hù)月末銀行體系流動(dòng)性平穩(wěn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬S護(hù)月末銀行體系流動(dòng)性合理充裕”，從平穩(wěn)轉(zhuǎn)變?yōu)楹侠沓湓ｓw現(xiàn)了央行呵護(hù)資金面的態(tài)度。在一系列寬貨幣舉措和央行投放的呵護(hù)之下，7月末資金面明顯轉(zhuǎn)松，R001從2.0%的高位快速下行至1.7%左右。

　　2024年8-9月也上演類似的劇情。8月初部分交易型機(jī)構(gòu)被指導(dǎo)整改、大行在二級(jí)市場(chǎng)大額減持7年及以上國(guó)債，引導(dǎo)利率向“合理點(diǎn)位”靠攏。但在此過程中，資管類產(chǎn)品的擠兌式賣出使得長(zhǎng)端利率明顯超調(diào)，債市初現(xiàn)負(fù)反饋跡象。當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)由利率向信用蔓延之時(shí)，央行及時(shí)通過大額逆回購(gòu)?fù)斗欧€(wěn)定了市場(chǎng)情緒，資金面也由緊轉(zhuǎn)松。

　　9月初，央行通過一級(jí)交易商賣出“24續(xù)作特別國(guó)債01”引導(dǎo)長(zhǎng)債回歸合理定價(jià)”，資金面也一度偏緊。但9月24日金融新政出臺(tái)，降準(zhǔn)降息均“頂格”落地，跨季資金面維持超寬松狀態(tài)，R001在跨季前一度低至1.3-1.4%。

　　從這幾次經(jīng)驗(yàn)來看，雖然監(jiān)管有引導(dǎo)利率回歸合理定價(jià)的訴求，但可能不會(huì)通過持續(xù)收緊資金面的方式進(jìn)行，對(duì)于月末等特殊時(shí)點(diǎn)，流動(dòng)性投放依然給力。同時(shí)，引導(dǎo)利率回歸和加大寬貨幣力度以刺激需求的舉動(dòng)也并不沖突，例如2024年7月和9月在監(jiān)管引導(dǎo)的同時(shí)也伴隨降準(zhǔn)降息。

　　此外，1月3日披露的24年四季度貨幣政策執(zhí)行例會(huì)通告中重提“防范資金空轉(zhuǎn)”，上一次出現(xiàn)是2024年一季度。事后來看，月初資金面偏緊的狀態(tài)可能是有意為之，讓月初這一類流動(dòng)性本身比較充裕的時(shí)點(diǎn)，資金利率不至于太低。但對(duì)月末等特殊時(shí)點(diǎn)依舊呵護(hù)，使得資金利率不至于太高，核心在于平滑資金面波動(dòng)。

　　展望1月資金面，有以下六個(gè)擾動(dòng)值得關(guān)注，其中確定性的資金缺口是前三個(gè)，包括節(jié)前居民取現(xiàn)需求約1.5萬(wàn)億+中旬9950億大額MLF到期+稅期繳款1萬(wàn)億以上，累計(jì)3.5萬(wàn)億以上的資金缺口，主要集中在上中旬。后三個(gè)擾動(dòng)具有不確定性，主要是地方債發(fā)行節(jié)奏、信貸開門紅成色和同業(yè)存款利率下調(diào)之后銀行負(fù)債的流失壓力。

　　一是春節(jié)前居民取現(xiàn)需求增加，轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ㄖ鞋F(xiàn)金M0，帶來1.5萬(wàn)億元的資金缺口。春節(jié)假期的資金需求主要是居民取現(xiàn)金，今年春節(jié)位于1月末，因而取現(xiàn)需求可能主要集中在1月上中旬，參考春節(jié)假期距月末時(shí)點(diǎn)相對(duì)較近的月份M0變動(dòng)情況，春節(jié)取現(xiàn)需求規(guī)模在1.5萬(wàn)億元左右。

　　二是月中旬大額MLF到期。1月15日，MLF到期9950億元，到26日才進(jìn)行續(xù)作，這中間或?qū)⑿纬啥唐谫Y金缺口。從過去幾個(gè)月的情況，面對(duì)大額MLF到期，央行對(duì)沖形式通常是部分續(xù)作MLF（3000-9000億）+質(zhì)押式逆回購(gòu)+買斷式逆回購(gòu)+買入國(guó)債。因而，央行對(duì)沖力度尤為關(guān)鍵，也是能夠觀察其對(duì)資金面呵護(hù)態(tài)度的時(shí)間點(diǎn)。

　　三是稅期擾動(dòng)。1月15日納稅申報(bào)截止，16-17日稅期繳款。1月作為季初繳稅大月，多數(shù)企業(yè)需要預(yù)繳當(dāng)季的企業(yè)所得稅，對(duì)應(yīng)該稅種的繳稅規(guī)模約為6000億元左右，再加上其他按月繳納的稅種，1月整體繳稅規(guī)模在1.5-2.0萬(wàn)億元，其中大部分集中在納稅申報(bào)截止日之后的2個(gè)交易日內(nèi)走款。因而會(huì)在15-17日形成至少1萬(wàn)億左右的短期資金缺口。

　　四是信貸開門紅成色。1月3日披露的24年四季度貨幣政策執(zhí)行例會(huì)中提到“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，而此前三個(gè)季度的表述均為“信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”，體現(xiàn)為2024年信貸增速出現(xiàn)下滑。而此次從“均衡投放”調(diào)整為“加大投放”，表明監(jiān)管對(duì)量的增長(zhǎng)有一定訴求。疊加地產(chǎn)銷售回暖、預(yù)期財(cái)政資金前置的情況下，今年初信貸投放可能階段性修復(fù)，開門紅情況可能好于2024年同期。需要關(guān)注票據(jù)利率是否持續(xù)上行或者大行賣票規(guī)模超出往年同期，從1月2-3日的情況來看，票據(jù)利率開始上行，不過還未明顯超出季節(jié)性，開門紅成色仍待觀察。

　　五是政府債發(fā)行節(jié)奏。國(guó)債方面，一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃以及首期國(guó)債發(fā)行規(guī)模已出，2年、7年國(guó)債單只規(guī)模分別為1170億、980億，按照其他主要期限附息國(guó)債規(guī)模為1170億、貼現(xiàn)和超長(zhǎng)國(guó)債規(guī)模為300億測(cè)算，1月國(guó)債發(fā)行量約8100億元，凈發(fā)行約2500億元。地方債方面，不確定性比較大，截止1月10日，仍然沒有地方債發(fā)行計(jì)劃披露。再根據(jù)各地披露的一季度發(fā)行計(jì)劃，12省市計(jì)劃在1月發(fā)行新增地方債1030億、再融資債850億。這兩點(diǎn)信息結(jié)合來看，1月地方債發(fā)行可能慢于市場(chǎng)預(yù)期。如果要放量，也集中在春節(jié)前最后兩周（1月13-27日）。如果接下來，地方債遲遲沒有新增發(fā)行計(jì)劃披露，1月政府債凈融資可能較低。中性估計(jì)下，政府債凈發(fā)行或在5000億以內(nèi)（2024年同期為3352億元）。

　　六是潛在的銀行存款流失。2024年底11月底市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制針對(duì)銀行負(fù)債成本推出了兩條自律協(xié)議，一方面倡導(dǎo)壓降非銀存款利率，另一方面提升銀行與企業(yè)的議價(jià)能力。在倡議推行初期，銀行負(fù)債往往易隨定價(jià)的下調(diào)而流失，跨年后部分非銀活期存款定價(jià)調(diào)整或進(jìn)入執(zhí)行期，可能帶來銀行負(fù)債端流失，從而削減銀行間市場(chǎng)資金供給。體現(xiàn)在資金市場(chǎng)，會(huì)使得非銀資金相對(duì)充裕，呈現(xiàn)出資金價(jià)格高但資金面分層小的特點(diǎn)。不過存款數(shù)據(jù)要到次月才會(huì)披露，在此之前，可以觀察兩個(gè)高頻數(shù)據(jù)，一是銀行資金融出是否維持4.5萬(wàn)億以下；二是銀行存單發(fā)行上量，參考2024年4月禁止手工補(bǔ)息以來，銀行由于存款的流失大量發(fā)行存單補(bǔ)充負(fù)債。目前來看，銀行資金融出在偏低的狀態(tài)，但存單發(fā)行還未大規(guī)模上量，銀行存款流失的壓力需要進(jìn)一步觀察。

　　綜上所述，對(duì)于1月資金面的判斷，相對(duì)確定的是資金缺口較大，節(jié)前取現(xiàn)+稅期+大額MLF到期約3.5萬(wàn)億以上的資金缺口，且集中在上中旬?？赡苄纬深A(yù)期差的點(diǎn)，主要是信貸開門紅成色、地方債發(fā)行節(jié)奏和同業(yè)存款利率下調(diào)之后銀行負(fù)債的流失壓力，需要持續(xù)觀察票據(jù)利率的走向、存單發(fā)行量和價(jià)格以及銀行凈融出情況。

　　在確定資金缺口較大的情況下，央行的對(duì)沖力度變得更加關(guān)鍵。月初習(xí)慣性回籠資金之后，可以觀察央行對(duì)資金面態(tài)度的時(shí)間節(jié)點(diǎn)主要是1月稅期（16-19日）、MLF續(xù)作（26日）。如果整體對(duì)沖力度足夠大，例如延續(xù)規(guī)模較大的買斷式回購(gòu)和買入國(guó)債操作，或者春節(jié)前降準(zhǔn)，資金面有望維持均衡狀態(tài)。節(jié)奏上看，資金利率或是前高后低。鑒于月中上旬存在較大的資金缺口，資金面可能維持均衡偏緊的狀態(tài)，對(duì)應(yīng)R007可能在1.8-1.9%左右，稅期前后或達(dá)到階段性高點(diǎn)。稅期過后臨近春節(jié)前夕，如果央行對(duì)沖力度足夠，資金面可能在流動(dòng)性安排落地之后轉(zhuǎn)松。

　　02

　　匯率底線或戰(zhàn)略性放松，助力“寬貨幣”預(yù)期落地

　　人民幣匯率或成為影響1月債市的重要變量。2024年12月19日以來，匯率一直穩(wěn)在7.29-7.30區(qū)間。而2025年1月3日（周五下午），人民幣匯率突破7.3，是2023年11月6日以來再度突破7.3一線。1月3日晚間，央行發(fā)布2024四季度例會(huì)新聞稿，提到“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。在美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息的背景下，特朗普就職日臨近，外匯市場(chǎng)或也在擔(dān)憂關(guān)稅沖擊，匯率階段貶值為寬貨幣預(yù)留空間。

　　同時(shí)2025年中國(guó)人民銀行工作會(huì)議提到“保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。可見匯率基本穩(wěn)定的基調(diào)尚未明顯改變。這也意味著人民幣匯率僅存在短期貶值對(duì)沖海外關(guān)稅的可能性，但或不存在大幅貶值的基礎(chǔ)，經(jīng)過短暫調(diào)整之后，匯率可能會(huì)在新的點(diǎn)位附近開始震蕩。

　　如何看待匯率階段貶值幅度，及對(duì)利率的影響？由于匯率本質(zhì)反應(yīng)的是不同貨幣價(jià)格的相對(duì)變化，因此在探討人民幣相較美元匯率貶值時(shí)，我們可以將其拆分為兩個(gè)部分，美元升值貢獻(xiàn)與人民幣貶值貢獻(xiàn)。其中美元升值由美元指數(shù)推算，人民幣貶值則為匯率變化與美元指數(shù)變化之間的軋差。參考2018年貿(mào)易摩擦之后，人民幣匯率整體呈現(xiàn)“上→下→上”的趨勢(shì)變化（以2018年初對(duì)指標(biāo)進(jìn)行歸零化處理），其中包括兩輪“快貶”，貶值周期在3-6個(gè)月左右。

　　2018年初，受到通脹預(yù)期的影響，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入新一輪的加息進(jìn)程，美元指數(shù)快速走強(qiáng)，但在美元加息之初，人民幣相較美元并未出現(xiàn)大幅度的貶值，背后原因或主要是MLF依然處于加息周期，雖然單次幅度不大，但主動(dòng)加息行為有效緩解了人民幣貶值壓力，1-6月匯率僅由6.3貶至6.4。

　　人民幣主動(dòng)貶值下的匯率變化。隨著2018年6月15日美國(guó)政府發(fā)布第一批價(jià)值500億美元的“25%關(guān)稅清單”，人民幣貶值進(jìn)程大幅提速，6-8月由6.4貶至6.9，10月末逼近7.0大關(guān)。觀察期間美元的變化，2018年6-8月美元指數(shù)基本維持在94-95點(diǎn)區(qū)間窄幅震蕩，9-10月小幅走高至97點(diǎn)，即人民幣相對(duì)美元整體貶值了約10%，其中僅3%可由美元升值解釋。對(duì)應(yīng)至貨幣政策層面，2018年中旬也是中美貨幣政策脫鉤的開端，就在美國(guó)宣布制裁清單后不久，6月24日中國(guó)央行便宣布降準(zhǔn)，幅度為50bp，同時(shí)不再跟隨美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行加息操作。

　　但匯率的貶值可能同樣存在邊界。2018年8月15日，人民幣匯率貶至6.9，且8月23日美方?jīng)Q定對(duì)新一批160億美元中國(guó)輸美產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。為了防止形成過度羊群效應(yīng)，加劇貶值壓力，8月24日央行重啟匯率逆周期因子，至此人民幣貶值速度明顯放緩，達(dá)到6.97后開始轉(zhuǎn)入升值區(qū)間，截至2019年一季度末恢復(fù)至6.7附近。

　　進(jìn)入2019年，經(jīng)濟(jì)階段性走弱或也誘發(fā)了人民幣貶值。2019年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，相應(yīng)人民幣匯率也有所走強(qiáng)，但二三季度，經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)放緩跡象，且三季度GDP下滑速度有所加快，GDP現(xiàn)價(jià)初值同比增速降至6.0%（一季度6.4%，二季度6.2%），出口在GDP中的占比同樣處于歷史低位。在此背景下， 2019年4-9月，人民幣由6.7貶至7.2，隨后進(jìn)入低位震蕩狀態(tài)。相比于2018年貶值10%，2019年的幅度僅為7%，如果僅看高點(diǎn)，7.0貶至7.2，對(duì)應(yīng)的貶值幅度僅為3%。

　　參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段對(duì)于匯率的容忍度可能階段性放寬至7.5的整數(shù)關(guān)口。如果1月20日特朗普上任美國(guó)總統(tǒng)后，宣布關(guān)稅稅率將分步驟提升至40%甚至更高，參考2018-2019年經(jīng)驗(yàn)，人民幣或開啟貶值進(jìn)程，不過幅度可能暫且不會(huì)激進(jìn)，以前一輪7.3的高點(diǎn)為參照，在此基礎(chǔ)上再貶值3%，對(duì)應(yīng)的匯率新震蕩區(qū)間或?yàn)?.5左右。

　　匯率貶值之下，債券往往無熊市。從理論上看，匯率對(duì)利率影響機(jī)制，分為三個(gè)渠道：一是匯率貶值或是對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速相對(duì)放緩的反映，這種預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端利率形成保護(hù)，限制長(zhǎng)端利率的上行空間；二是匯率貶值對(duì)應(yīng)未來出口改善預(yù)期、進(jìn)口價(jià)格上升，但這兩者對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)際影響不大；三是中美利差倒掛+匯率貶值預(yù)期，可能使得外資從境內(nèi)債市轉(zhuǎn)向流出，但考慮到最近兩年外資持有境內(nèi)債券品種主要為3年內(nèi)短債及存單，長(zhǎng)端交易盤并不多，這種賣出行為直接給國(guó)內(nèi)債市帶來階段調(diào)整壓力或并不大。如果回顧2015-2016年、2018-2019年的兩輪匯貶行情，長(zhǎng)端利率多呈現(xiàn)下行或震蕩趨勢(shì)。

　　03

　　降準(zhǔn)降息可期，寬松落地或是短期止盈時(shí)點(diǎn)

　　市場(chǎng)定價(jià)隱含的降息幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。若以流動(dòng)性估值體系作為參考，假設(shè)DR007中性利率為1.6%（不受年初資金擾動(dòng)），當(dāng)前的7年、10年、30年國(guó)債收益率分別低于中性定價(jià)39bp、41bp、38bp；3年、5年收益率則低于中性定價(jià)41bp、34bp。若7天逆回購(gòu)利率+50bp作為長(zhǎng)端利率的“政策錨”替代，從利差角度判斷，10年國(guó)債收益率已低于政策基準(zhǔn)約40bp。兩個(gè)定價(jià)衡量維度，均反映長(zhǎng)端利率隱含的降息預(yù)期，已由12月中旬的20-30bp，進(jìn)一步放大至30-40bp。

　　復(fù)盤2024年債市，調(diào)整行情主要有兩個(gè)特征：一是較強(qiáng)的事件驅(qū)動(dòng)性，例如4月末的“合理定價(jià)”喊話，8月初的債市交易監(jiān)管趨嚴(yán)，9月末的股市大漲，均存在較強(qiáng)的不可預(yù)知性，這也使得在利空真正落地以前，債市或仍處于震蕩下行趨勢(shì)之中，貿(mào)然止盈，踏空的風(fēng)險(xiǎn)與成本同樣較大。二是單次調(diào)整的幅度越來越大，我們統(tǒng)計(jì)了2024全年較為典型的6次調(diào)整行情，可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場(chǎng)浮盈積累逐漸增厚，長(zhǎng)端品種的最大上行幅度由年初的8-11bp，逐漸攀升至年末的22-30bp。若以2024年9月29日的短期高點(diǎn)為參考，截至2025年1月3日7年、10年、30年國(guó)債收益率已重新累計(jì)了59bp、64bp、65bp的降幅，若債市風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，調(diào)整幅度或更大。

　　因而，雖然當(dāng)前債市定價(jià)已經(jīng)明顯透支了降息預(yù)期，但是沒有明顯事件沖擊的情況下，交易情緒或繼續(xù)發(fā)酵，利率仍處于震蕩下行的趨勢(shì)之中。往后看，匯率異動(dòng)之下，如果降息真的落地，可能根據(jù)降息幅度，觸發(fā)不同程度的止盈行為，上演短期利多出盡的情景。同時(shí)在央行擇機(jī)降準(zhǔn)降息的預(yù)期指引下，單獨(dú)的降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)影響或不大。

　　單次降息的幅度可能也決定著利率上行的程度，以及債市能否在短期內(nèi)孕育新一輪寬松預(yù)期。當(dāng)前債市對(duì)于降息的一致預(yù)期普遍為20bp，與“924”幅度保持一致，如最終落地幅度果真如此，長(zhǎng)端利率或先筑底反彈15-20bp，對(duì)應(yīng)修正過度定價(jià)的降息預(yù)期，隨后進(jìn)入震蕩狀態(tài)。如果最終降息幅度可達(dá)到25bp，雖然僅有5bp的預(yù)期外增幅，債市可能會(huì)重新定價(jià)“適度寬松”的效力，此時(shí)債市的調(diào)整幅度可能會(huì)弱于前者情形，同時(shí)關(guān)于“寬貨幣”加力的猜想，或推動(dòng)新一輪債市行情更快形成。

　　在等待降息落地的時(shí)間窗口，負(fù)債端不穩(wěn)定機(jī)構(gòu)保持高流動(dòng)性久期持倉(cāng)或相對(duì)占優(yōu)。如果當(dāng)下長(zhǎng)久期倉(cāng)位相對(duì)較高，保持定力持券等待即可；如果止盈過早，當(dāng)前仍有補(bǔ)倉(cāng)需求，“高流動(dòng)性”則是第一要義，國(guó)債與國(guó)開債或?yàn)閮?yōu)選。從期限上來看，10年或是兼具性價(jià)比與安全性的品種，雖然目前國(guó)債30年-10年的期限利差位于2024年以來高位，但如果后續(xù)債市出現(xiàn)調(diào)整，大概率是急調(diào)，若持超長(zhǎng)期品種，本輪行情的剩余收益恐難覆蓋突如其來的虧損。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國(guó)內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

　　流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動(dòng)性維持充裕狀態(tài)，但假如流動(dòng)性投放少于往年同期，流動(dòng)性可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。

　　財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。本文假設(shè)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策維持當(dāng)前力度，但假如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。