2、從大小盤分化的視角來看，形成連續(xù)兩個月以上的M1增速回升是關(guān)鍵的。目前看，微盤股/滬深300指數(shù)相對走勢分化并創(chuàng)出歷史新高，使得我們當(dāng)前需要深刻反思這一定價現(xiàn)象。回顧歷史來看，在M1自底部出現(xiàn)連續(xù)兩個月回升后消費(fèi)和順周期板塊為代表的大盤領(lǐng)域就會展開定價。目前看，11月狹義貨幣（M1）余額65.09萬億元，同比下降3.7%，為連續(xù)第8個月負(fù)增長，但較10月6.1%的降幅收窄，且為連續(xù)第2個月收窄，對于M1回升的解釋主要與在近期化債推動下財(cái)政資金逐步向地方機(jī)關(guān)和企業(yè)賬戶轉(zhuǎn)移，現(xiàn)金流狀態(tài)改善而所形成的階段性回升。基于目前交流反饋看，大小盤“一邊倒”式切換依然爭議頗大。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行。從會后通稿內(nèi)容來看，本次會議基調(diào)與12月9日政治局會議保持一致，政策定調(diào)積極，整體來看本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本符合市場期待，并未明顯超出12月9日政治局會議定調(diào)。結(jié)構(gòu)上，中央經(jīng)濟(jì)工作會議給出的重要信號是兩項(xiàng)內(nèi)容：1、對于擴(kuò)大內(nèi)需的重要性提高到九大工作任務(wù)的首要位置；2、特別提出開展“人工智能+”行動。尤其是后者，不禁讓人聯(lián)想到2015年寫入政府工作報告的“互聯(lián)網(wǎng)+”以及當(dāng)年轟轟烈烈的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情。近期消費(fèi)+AI方向這兩條主線事實(shí)上已經(jīng)成為近期市場重要的結(jié)構(gòu)線索，12月以來漲幅前四的一級行業(yè)中消費(fèi)領(lǐng)域占了三個（零售、社服和紡織服裝），另一個是AI應(yīng)用相關(guān)的傳媒。

1.【更加積極】的財(cái)政政策對應(yīng)的是三大抓手：提高財(cái)政赤字率，增加發(fā)行超長期建設(shè)國債，增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用。我們預(yù)計(jì)2025年赤字率會較此前有所提高，整體財(cái)政支出強(qiáng)度會明顯上升。中央加杠桿對應(yīng)主要支出方向是兩重和兩新，分別對應(yīng)投資和消費(fèi)兩大領(lǐng)域，這部分資金由超長期特別國債覆蓋。

2.【適度寬松】的貨幣政策可用的工具主要是降準(zhǔn)降息，預(yù)計(jì)明年央行將持續(xù)維持寬松并進(jìn)一步引導(dǎo)利率下行，和擴(kuò)張性的財(cái)政政策形成配合。同時要維持匯率穩(wěn)定，防止人民幣匯率發(fā)生較大波動。

3.【穩(wěn)住樓市股市】，這一點(diǎn)在政治局會議中已有體現(xiàn)。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議對明年主要工作的排序中位列第三，僅次于內(nèi)需和科技創(chuàng)新，可以看出明年不僅在實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)方面有增量政策，對于股市的政策呵護(hù)也會長期保持。

在此，我們回顧2000年以來每年末政治局會議對于次年宏觀政策的定調(diào)，不難發(fā)現(xiàn)：宏觀政策積極轉(zhuǎn)向都對市場存在顯著正面影響，例如：歷史上財(cái)政政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)積極出現(xiàn)在2008年末，對應(yīng)2009年“四萬億”計(jì)劃，此外2020年疫情沖擊下提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為；又例如“適度寬松”一詞只在2008年末金融危機(jī)沖擊后出現(xiàn)過，對應(yīng)2008年9月以后央行連續(xù)降息4次，連續(xù)降準(zhǔn)3次，此后市場都呈現(xiàn)較為積極且持續(xù)的中期定價。

站在當(dāng)前，當(dāng)前定價的核心矛盾依然是風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好強(qiáng)定價高股息+中字頭+市值管理，風(fēng)險偏好回落定價科創(chuàng)50指數(shù)+中小盤成長+并購重組，呈現(xiàn)出杠鈴策略的特征。同時，當(dāng)前最為確定的定價邏輯在于“適度寬松”貨幣政策下對股市流動性底色的支撐所帶來的微盤股持續(xù)創(chuàng)新高定價與無風(fēng)險利率不斷走低所帶來的高股息定價，兩者分別對應(yīng)著散戶游資與保險資金的增量資金。

1、【微盤股】最引人矚目的問題是微盤股指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高。從資金的角度，這一現(xiàn)象自然很容易解釋：增量資金群體核心是散戶游資。9月24日至今，融資盤凈流入額達(dá)到4745億元，截至12月13日全市場融資余額達(dá)到1.85萬億，再次突破11月高點(diǎn)，創(chuàng)下2015年以來的新高，兩融資金與微盤股指數(shù)持續(xù)上漲緊密相關(guān)，目前市場成交量能夠維持在1.5萬億以上則提供其存在的土壤。為了跟蹤當(dāng)前以散戶為代表的增量資金風(fēng)險偏好，我們基于融資交易活躍度、全市場換手率和散戶機(jī)構(gòu)的相對收益率構(gòu)建散戶風(fēng)險偏好跟蹤指數(shù)，這一指數(shù)在2015年6月創(chuàng)下最高值，11月12日達(dá)到89.70%成為近期高點(diǎn)，也是歷史上僅次于2015年6月的次高點(diǎn)，當(dāng)前回落到81.94%，說明散戶情緒邊際上有所降溫但依然處于高位。

2、【高股息】可以看到高股息增量資金來自于“價值派抱團(tuán)”并未瓦解：一是沒看到房價企穩(wěn)的明確信號，二是沒看到AI生產(chǎn)力的大爆發(fā)。在貨幣政策戰(zhàn)略寬松的背景下，對于高股息紅利風(fēng)格的定價，險資繼續(xù)增配高股息的動力是較強(qiáng)的，事實(shí)上2023年后保險資金持續(xù)流入股市，其流入與行情漲跌似乎呈現(xiàn)出一定脫敏跡象。近期紅利主題的ETF獲得較多增量資金的買入，一種可能的解釋是險資為代表的中長期資金在歲末年初布局紅利板塊，考慮到上市公司分紅時間，險資當(dāng)前增配高股息動力是較強(qiáng)的。面向2025年，高股息依然是可以獲得絕對收益的有效策略，但年化收益可能會回落，建議以央國企市值管理為抓手，注意波段屬性會進(jìn)一步增強(qiáng)，真正賺到分紅的錢是戰(zhàn)勝高股息指數(shù)獲得超額收益的關(guān)鍵。

總結(jié)而言，基于特朗普歸來—國內(nèi)重要會議的宏觀策略對應(yīng)于結(jié)構(gòu)的判斷視角，我們大致做出以下推演：

1、情景一：強(qiáng)美元+國內(nèi)政策刺激超預(yù)期：外需或受關(guān)稅政策壓制后，內(nèi)需刺激空間進(jìn)一步打開，核心圍繞消費(fèi)+地產(chǎn)兩大抓手，利好風(fēng)格可能偏大盤。

2、情景二：強(qiáng)美元+國內(nèi)政策刺激（符合）不及預(yù)期：經(jīng)濟(jì)預(yù)期在內(nèi)外需兩個方面都有可能受沖擊，大盤指數(shù)或有一定向下壓力，市場風(fēng)格或從政策敏感性板塊轉(zhuǎn)向杠鈴策略，即由中小盤科技成長（AI、自主可控、機(jī)器人、信創(chuàng)、低空經(jīng)濟(jì)）和防御避險屬性大盤價值高股息。

3、情景三：弱美元+國內(nèi)政策刺激超預(yù)期：低位大盤成長（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+內(nèi)需消費(fèi)（食飲、家電、汽車、消費(fèi)者服務(wù)）；

4、情景四：弱美元+國內(nèi)政策刺激不及預(yù)期：低位大盤成長（港股科技、半導(dǎo)體、新能源）+小盤科技成長（AI、信創(chuàng)、自主可控、低空經(jīng)濟(jì)）

面向明年上半年，強(qiáng)弱美元將成為對A股定價的主導(dǎo)力量。在特朗普上臺早期大概率呈現(xiàn)出強(qiáng)美元的狀態(tài)，若國內(nèi)相關(guān)政策能做到“先下手為強(qiáng)”，我們的定價將向情形一靠攏，核心圍繞基本面進(jìn)行定價，市場就具備震蕩向上的主動權(quán)。相反，若政策應(yīng)對過程中采取見招拆招模式，A股的核心定價矛盾將是風(fēng)險偏好，那么依然維持震蕩格局，對應(yīng)情形二。而風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)向基本面的定價或許要留待明年二季度后期作進(jìn)一步確認(rèn)，這或與超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)。值得注意的是本次政治局和中央經(jīng)濟(jì)工作會議積極定調(diào)意味著一旦經(jīng)濟(jì)基本面弱勢格局較為明顯以及外部沖擊較大，超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)的力度將會告別小步快跑、邊走邊看的傳統(tǒng)政策邏輯，這對明年A股或許是勝負(fù)手問題。

*免責(zé)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議

*風(fēng)險提示：股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎