來源：市值風(fēng)云

　　再苦不能苦自己！

　　作者?|?白貓

　　編輯 |?小白

　　近日，來自上海的道生天合更新了招股書，目前處于已問詢狀態(tài)，擬沖刺上交所主板，保薦人為中信建投。

　　公司的定位是高性能樹脂體系配方企業(yè)，主營業(yè)務(wù)是高性能熱固性樹脂系統(tǒng)料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

　　在我國工業(yè)化初期階段，終端產(chǎn)品制造業(yè)通常直接向上游化工企業(yè)購買原材料，自行配比以生產(chǎn)終端制品。但隨著產(chǎn)業(yè)分工的不斷細化和明確，高性能熱固性樹脂材料行業(yè)逐漸分化為一個獨立的行業(yè)。

　　論市場地位，公司稱其是新能源行業(yè)中新材料細分行業(yè)的龍頭企業(yè)。

　　那么，公司表現(xiàn)究竟如何？想象空間大嗎？

　　歡迎走入今天的市值風(fēng)云刨根問底攔不住節(jié)目。

　?。ㄗⅲ喝绻恼绿岬綀蟾嫫冢?021-2023年以及2024年上半年。）

　　資本市場的“老司機”，搭上新能源“卷土重來”

　　道生天合成立于2015年，結(jié)合主要控股子公司弈成新材的成立時間看，發(fā)展歷史最早可追溯到2012年。

　　公司實際控制人是季剛、張婷夫婦，合計控制公司60.47%的股份。從公司引進的股東來看，有幾位明星機構(gòu)的身影，包括經(jīng)緯創(chuàng)投旗下的經(jīng)乾二號、君聯(lián)資本等。

　　（來源：招股書）

　　值得一提的是，季剛的父親季奎余曾是中聯(lián)電氣（后更名為雅百特，現(xiàn)名為雅博股份<002323.SZ>）的實控人。

　　2015年，陸永、褚衍玲夫婦控制的雅百特借殼中聯(lián)電氣成功上市，中聯(lián)電氣的主要資產(chǎn)置出。后來，雅百特為了完成業(yè)績承諾而財務(wù)造假，接著破產(chǎn)重整，2022年便更名為雅博股份。

　　目前中聯(lián)電氣所在的行業(yè)為電氣行業(yè)。此外，除了道生天合，實控人季剛、張婷還控股多家企業(yè)。

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　　作為資本市場的“老司機”，如今一家人再次進軍資本市場，頗有一番卷土重來之勢。

　　成立初期，公司主要是通過代理銷售進口品牌的風(fēng)電葉片用材料來賺錢，后面逐漸切入自研賽道，如今產(chǎn)品絕大部分是自產(chǎn)。

　　既然是配方企業(yè)，核心技術(shù)便主要體現(xiàn)在產(chǎn)品配方、生產(chǎn)工藝方面，公司稱產(chǎn)品配方基于商業(yè)秘密保護的原因，按照行業(yè)慣例一般不申請專利。

　　招股書顯示，公司的三位核心技術(shù)人員均有持股。

　　還沒上市，業(yè)績就在走下坡路？

　　公司將產(chǎn)品分成三個系列、五種材料，收入基本來源于國內(nèi)市場。

第一個系列是風(fēng)電葉片用材料系列。

第二個系列是新型復(fù)合材料用樹脂，主要應(yīng)用在軌道交通以及建材領(lǐng)域。

第三個系列是新能源汽車及工業(yè)膠粘劑系列，主要用在新能源汽車電池領(lǐng)域。

　　其中，風(fēng)電葉片用材料系列份量最重，營收占比近8成，包含三種產(chǎn)品——風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂、高性能風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠以及結(jié)構(gòu)芯材。

　　這三種材料是風(fēng)電葉片的核心原材料，據(jù)招股書，三種材料合計在風(fēng)電葉片中的成本占比超56%，其中基體樹脂占比最大，為36%。

　　（來源：招股書）

在風(fēng)電葉片用樹脂方面，采用環(huán)氧樹脂作為葉片灌注成型的基體材料是目前市場上的主要選擇，因為環(huán)氧樹脂具有良好的力學(xué)性能、耐化學(xué)腐蝕性和尺寸穩(wěn)定性，有少數(shù)廠商采用乙烯基酯樹脂或不飽和聚酯樹脂。

　　（來源：招股書）

　　總體上，三大材料的市場需求主要依靠風(fēng)電裝機量的提升來帶動，其中風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂又是公司最重要的營收來源，報告期內(nèi)營收占比在6-7成，其次是風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠。今年上半年，兩種產(chǎn)品營收分別為7.7億、1.5億。

　　競爭格局上，國內(nèi)風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂產(chǎn)品市場中供應(yīng)商較多，除了公司還有東樹新材、惠柏新材（301555.SZ）、上緯新材（688585.SH）等企業(yè)。

　　2022-2023年，公司“風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂系列”銷量全球第一，國內(nèi)市占率為26%，與同行拉開了一些差距，后面的企業(yè)格局呈梯隊分散。

　?。?023年與同行的銷售數(shù)量、收入對比，來源：招股書）

　　風(fēng)電葉片結(jié)構(gòu)膠領(lǐng)域，2023年公司“風(fēng)電葉片用結(jié)構(gòu)膠”銷量位居國內(nèi)第二、全球第三，國內(nèi)市占率將近為24%。

　　粗略對比今年上半年國內(nèi)風(fēng)電用結(jié)構(gòu)膠的主要廠商康達新材（002669.SZ）5.9億的營收來看，公司市占率遠小于“龍一”。

　　（來源：問詢函回復(fù)）

　　一般來說，IPO報告期是公司業(yè)績最靚麗的時期，道生天合卻是例外。

　　2020-2023年，公司營收CAGR為-1.3%，2023年營收32億。

　　公司收入有一定季節(jié)性，一季度為淡季，所以上半年營收規(guī)模更小，但未見公司披露今年上半年業(yè)績增速，因此具體情況也不得而知。

　?。▉碓矗篊hoice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　更重要的是，扣非凈利潤下滑速度更快，2020-2023年CAGR為-5.6%。今年上半年，公司扣非凈利潤僅0.48億元。

　?。▉碓矗篊hoice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　難道是大環(huán)境“不作美”？還是公司自身能力有問題？

　　沒能力漲價，想象空間不大

　　先從營收角度，通過拆分主要產(chǎn)品的量、價變化情況可以看出，營收上不去主要是受到銷售價格下降影響。

　?。▉碓矗赫泄蓵?，制表：市值風(fēng)云APP）

　　根源主要來自原材料價格的影響。公司的產(chǎn)品成本中有90%來自原材料成本，主要為環(huán)氧樹脂、固化劑等化工原材料，市場價格受大宗商品、石油價格走勢、市場供需等多因素影響。

其中環(huán)氧樹脂在公司的主要原材料采購額中占比超50%。

　　2021年，公司主要原材料市場價格大多處于較高位水平，2022年以來便持續(xù)下降，與公司產(chǎn)品銷售價格變動趨勢較為一致。

　　（來源：招股書）

　　公司的原材料主要來自外購。而像海外市場的主要玩家，比如歐林集團——具備自產(chǎn)基礎(chǔ)環(huán)氧樹脂的能力且其原材料為全球供應(yīng)，成本控制良好因此價格波動較小。

在風(fēng)電葉片用材料的國外市場，由大型跨國企業(yè)歐林、偉思磊占據(jù)主要份額。

　　（來源：招股書）

　　可見，面對上游，議價能力弱且采購成本控制難度高。

　　對下，公司下游終端客戶以風(fēng)電葉片制造企業(yè)或風(fēng)電整機廠商為主，特點是整體集中度高，因此報告期內(nèi)前五大客戶銷售占比高，在65%-75%左右。

根據(jù)CWEA，2023年國內(nèi)前五大風(fēng)電整機制造商新增裝機容量占總新增裝機容量的73.8%。

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　　實際上，無論是風(fēng)電還是新能源汽車，都在白熱化競爭。其中風(fēng)電行業(yè)自2021年告別補貼依賴的發(fā)展模式以來，市場化競爭更為激烈，在推動風(fēng)機大型化的趨勢下，“成本競爭”已是行業(yè)發(fā)展的主旋律之一。

　　公司作為夾心餅干，即使是龍頭也是被死死拿捏。同時在這個過程中，在原材料價格上漲時，無一例外的，公司向下游轉(zhuǎn)移價格壓力更大，毛利率會出現(xiàn)下降。

　?。▉碓矗赫泄蓵?，制表：市值風(fēng)云APP）

　　這也是為什么2021年環(huán)氧樹脂原材料大幅漲價，產(chǎn)品毛利率下降的原因。此外公司為了擴大市場份額，在2023年在原材料價格大幅下降時，又不得不進一步降低售價將毛利率再次拉回低位。

　　今年上半年毛利率提升，公司稱主要是海外訂單增加的原因。

　　作為風(fēng)電葉片中成本占比最大的原材料，整體毛利率也比較低，報告期內(nèi)公司風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂毛利率在8%-11%左右。

　　毛利率上不去，未來銷量增長空間究竟如何？

　　從前面銷量數(shù)據(jù)可以看出，公司的風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂銷量受新增裝機量影響明顯，2020-2023年，銷量水平前后高，中間低。

　　這是因為2020年“搶裝潮”后，2021年以及2022年國內(nèi)新增裝機量明顯下降，2023年“以大代小”政策正式落地，打開風(fēng)電替換市場，新增裝機量創(chuàng)下新高，為75.9GW。

　　（來源：招股書）

　　從招股書來看，這個增量至少在2028年之前無法突破，是大型化的發(fā)展趨勢給了材料銷量增長的空間。

　　2024-2030年，全球和中國的風(fēng)電葉片專用環(huán)氧樹脂銷售量復(fù)合增長率預(yù)計分別為6.6%、6.5%。

　　市場規(guī)模上，2023年全球及中國風(fēng)電葉片專用環(huán)氧樹脂銷售額折合成人民幣分別為114.5億元、67億元，風(fēng)電結(jié)構(gòu)膠的市場規(guī)模則更小，天花板可見。

　　公司不得不發(fā)展新的業(yè)務(wù)板塊。

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　　趕晚集的新能源電池業(yè)務(wù)

　　公司計劃募資近5.6億，用于年產(chǎn)能3.7萬噸的動力電池用等高端膠粘劑項目、年產(chǎn)能1.9萬噸的高性能復(fù)合材料樹脂系統(tǒng)項目。

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　　從前面銷量數(shù)據(jù)可以看到，報告期內(nèi)新能源汽車及業(yè)務(wù)膠粘劑業(yè)務(wù)、新型復(fù)合材料用樹脂的銷量增長最快。2020-2023年銷量CAGR分別為445%、146%。

　　其中復(fù)合材料廣泛應(yīng)用于多個工業(yè)領(lǐng)域，據(jù)招股書，2027年全球環(huán)氧樹脂復(fù)合材料市場規(guī)模預(yù)計將達到429.2億美元，2020-2027年復(fù)合年增長率約為6.2%。

　　但公司僅是聚焦于具有特殊性能的新型復(fù)合材料領(lǐng)域，今年上半年營收1.5億。這個市場，競爭者幾乎與風(fēng)電葉片用環(huán)氧樹脂市場是同一撥企業(yè)，公司毛利率低于同行，規(guī)模也未見任何優(yōu)勢。

　　（來源：招股書）

　　公司特意提到，新能源汽車及業(yè)務(wù)膠粘劑業(yè)務(wù)是報告期內(nèi)重點發(fā)展的新業(yè)務(wù)板塊，但收入今年上半年僅有0.8億。

　　仔細看，公司不過是趕了一趟晚集。我們國家的新能源汽車、動力電池發(fā)展快車道已經(jīng)走過不少年頭，如今公司才在新能源汽車膠粘劑發(fā)力只能是喝湯的份兒。

　　（來源：招股書）

　　按照目前公司這種發(fā)展態(tài)勢，利潤積累的速度是極慢的。報告期內(nèi)，扣非凈利率低的時候為2.3%、高的時候為4.2%。

　?。▉碓矗篊hoice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流常年為負，更談不上造血兩字，現(xiàn)金流狀況堪憂。

　　此外，公司存在客戶、供應(yīng)商重疊的情況，數(shù)量高達23家，這加大了公司商業(yè)模式的脆弱性。

　?。▉碓矗篊hoice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

　　但是公司在申報期內(nèi)卻清倉式分紅，2020-2022年，三年現(xiàn)金分紅合計2.5億元，現(xiàn)金分紅比率平均為75%，如果僅計算2021-2022年，這一比率為87%。

　　僅按照最新持股比例折算，實控人至少落袋為安1.5億，再次應(yīng)了這句話，再苦不能苦自己！

　　不過轉(zhuǎn)頭就向二級市場伸手要1.35億補流，這是赤裸裸地把A股當提款機呀！

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