摘要

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直承受著較大的下行壓力，物價(jià)低迷。在這個(gè)過(guò)程中我國(guó)政府持續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策積極應(yīng)對(duì)，包括降息。比如七天逆回購(gòu)利率，五年來(lái)下調(diào)了90BP，平均每年18BP。因各種復(fù)雜因素影響，貨幣政策并未完全發(fā)揮效果，仍需更低的利率環(huán)境。當(dāng)前兩年期國(guó)債收益率水平已經(jīng)低于七天逆回購(gòu)利率，說(shuō)明逆回購(gòu)利率已經(jīng)高于市場(chǎng)預(yù)期。

衡量貨幣政策的重要指標(biāo)之一是實(shí)際利率，尤其是預(yù)期管理重要的參與者機(jī)構(gòu)投資者更看重實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。以房地產(chǎn)調(diào)控為例，較高的“實(shí)際房貸利率”是房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)的重要決定因素。

七天逆回購(gòu)利率作為央行的政策利率，其對(duì)貨幣需求的敏感度決定了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的效果。七天逆回購(gòu)利率影響著國(guó)債期限利差，又進(jìn)一步影響著實(shí)體企業(yè)、商業(yè)銀行以及地方政府的投融資需求，加快利率市場(chǎng)化改革有利于解決當(dāng)前貨幣政策和財(cái)政政策的難題。

2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直承受著較大的下行壓力，物價(jià)低迷。在這個(gè)過(guò)程中我國(guó)政府持續(xù)出臺(tái)宏觀調(diào)控政策積極應(yīng)對(duì)，包括降息。比如七天逆回購(gòu)利率，除了2021年之外每年都在下調(diào)，五年來(lái)下調(diào)了90BP，平均每年18BP。除此之外還有LPR利率、MLF利率以及銀行存款利率等等，整體來(lái)說(shuō)驗(yàn)證了我們幾年前提出的“中國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期降息的周期，每年都將大幅降息”的觀點(diǎn)。

但這種名義利率下調(diào)的政策，并未阻止國(guó)內(nèi)需求持續(xù)收縮的趨勢(shì)，從2021年以來(lái)名義GDP增速持續(xù)下降，除此之外還有GDP平減指數(shù)、房?jī)r(jià)等重要指標(biāo)。貨幣政策并未完全發(fā)揮效果，仍需更低的利率環(huán)境。當(dāng)前兩年期國(guó)債收益率水平已經(jīng)低于七天逆回購(gòu)利率，說(shuō)明逆回購(gòu)利率已經(jīng)高于市場(chǎng)預(yù)期。

過(guò)去十年里，代表著市場(chǎng)利率的兩年期國(guó)債收益率一直都在代表政策利率的七天逆回購(gòu)利率的上方，即使出現(xiàn)短暫的向下突破也很難持續(xù)，隨后的政策刺激和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇都會(huì)讓市場(chǎng)利率再次回升。而這次向下突破持續(xù)時(shí)間明顯長(zhǎng)于以往（甚至已經(jīng)超過(guò)2020年疫情沖擊影響的時(shí)長(zhǎng)），而且當(dāng)前也沒(méi)有回升跡象（2020年救市政策下市場(chǎng)利率快速回升）。我們?cè)谇捌趫?bào)告里已經(jīng)討論過(guò)市場(chǎng)利率和政策利率的關(guān)系，這里不再贅述。這里顯示出來(lái)的仍然是政策利率要向市場(chǎng)利率靠攏，意味著逆回購(gòu)利率過(guò)高，需進(jìn)一步下調(diào)。

有沒(méi)有可能央行的操作導(dǎo)致兩年期國(guó)債收益率低于七天逆回購(gòu)利率呢？中國(guó)人民銀行發(fā)布公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買賣業(yè)務(wù)公告顯示，自從8月開(kāi)始每月都在凈買入債券，8月至11月分別凈買入1000億、2000億、2000億、2000億面值，基本上操作的思路是買入短期限國(guó)債賣出長(zhǎng)期限國(guó)債。但這一交易量對(duì)于10月份5.8萬(wàn)億的銀行間國(guó)債交易額來(lái)說(shuō)較小，很難改變市場(chǎng)趨勢(shì)，十年期以上的國(guó)債收益率也在下行。央行的操作意圖是維持較高的期限利差，目前10-2Y的利差接近70BP的歷史較高水平。央行對(duì)短期債券的買入有利于兩年期國(guó)債收益率低于七天逆回購(gòu)利率，但無(wú)法證明其起決定性作用。同時(shí)在央行的幫助下兩年期國(guó)債收益率低于七天逆回購(gòu)利率，那么相應(yīng)的七天逆回購(gòu)里也應(yīng)跟隨下降。近日十年期國(guó)債收益率也跌破1年期MLF利率水平，也表明央行操作著重期限利差而非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

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衡量貨幣政策的指標(biāo)之一是實(shí)際利率

我們?cè)诮衲昴瓿醯摹秾?shí)際利率仍然較高》里就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策的實(shí)施效果是衡量實(shí)際利率，在經(jīng)濟(jì)理論中消費(fèi)和投資都是根據(jù)實(shí)際利率的變化而變化。實(shí)際利率=名義利率-預(yù)期的通貨膨脹（為了簡(jiǎn)便敘事，這里用實(shí)際CPI代替預(yù)期CPI）。所以雖然2020年以來(lái)七天逆回購(gòu)利率不斷下降，但實(shí)際利率仍在高位。

名義GDP代表了經(jīng)濟(jì)需求的強(qiáng)弱，在2023年之前名義GDP增速較高，實(shí)際利率就越高；反之亦然。但2023年之后兩者出現(xiàn)了明顯的背離，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制發(fā)生了變化，經(jīng)濟(jì)需求活力已經(jīng)減弱，但實(shí)際利率卻再次上行，即使到現(xiàn)在仍未回歸名義GDP的對(duì)應(yīng)水平。

這反映的就是名義利率并沒(méi)有跟隨物價(jià)下降速度而下降的結(jié)果，2020年以來(lái)CPI同比已經(jīng)下降了500BP左右，同期七天逆回購(gòu)利率僅下降了90BP。政策利率相對(duì)滯后，效果自然打折，七天逆回購(gòu)利率還需大幅下降。

從央行公布的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果來(lái)看，到今年年終認(rèn)為未來(lái)物價(jià)預(yù)期上升的比重已經(jīng)下降至23.5%，2024年上半年的預(yù)期水平已經(jīng)創(chuàng)過(guò)去十年的新低。這與統(tǒng)計(jì)局公布的CPI同比走勢(shì)出現(xiàn)了一些偏差，也即是說(shuō)預(yù)期通貨膨脹可能比公布的實(shí)際通貨膨脹更低。

央行在預(yù)期管理過(guò)程中，既要面對(duì)普通老百姓，也要面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。深刻掌握經(jīng)濟(jì)理論的投資經(jīng)理在評(píng)估政策效果時(shí)，往往是根據(jù)實(shí)際利率的變化而定，經(jīng)濟(jì)能否見(jiàn)底回升就看實(shí)際利率是否已經(jīng)下降到位。

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房地產(chǎn)調(diào)控就是一個(gè)例子

2024年9月中央政治局會(huì)議提到了房地產(chǎn)，其中重要一句是“推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”。我們認(rèn)為這一句的含義包括商品房銷售的止跌回穩(wěn)。正好我們?cè)谝荒昵熬吞岢鲞^(guò)判斷房?jī)r(jià)走勢(shì)的模型，該報(bào)告是《兩個(gè)維度看未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)》，現(xiàn)在正好進(jìn)行回顧以及提出新的建議。

由于前期模型使用的百城房?jī)r(jià)走勢(shì)與實(shí)際情況背離較大，這次我們改用70大中城市二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)。由圖8可以看出，2022年開(kāi)始兩者走勢(shì)已經(jīng)背離，尤其是2024年出現(xiàn)方向性背離，其中70大中城市的二手房?jī)r(jià)格走勢(shì)與實(shí)際情況更相符。同時(shí)房貸利率也是存量指標(biāo)，與二手房?jī)r(jià)格更為一致。模型中的其他指標(biāo)保持不變。

更新模型之后，我們得到如下公式：

長(zhǎng)周期模型（2011年至今）：Y=-19.9-0.81*X1+1.52*X2（R平方=0.69）

短周期模型（2020年至今）：Y=-91.07+3.89*X1+6.02*X2 （R平方=0.82）

2020年之后“實(shí)際房貸利率”不減反升，到2024年10月已經(jīng)回升至12.21%的高位，與此同時(shí)居民貸款增速持續(xù)下降，至2024年10月已經(jīng)下降至3.29%的低位。在公式中X1代表的是“實(shí)際房貸利率”，X2代表的是居民貸款增速。理論上“實(shí)際房貸利率”越高，商品房銷售情況越差；居民貸款增速越低，商品房銷售情況越差，所以X1的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)，X2的系數(shù)應(yīng)該為正，這與長(zhǎng)周期模型結(jié)果相一致，也與去年11月的《兩個(gè)維度看未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)》長(zhǎng)周期模型結(jié)果相差不大。

雖然短期的商品房需求復(fù)蘇較強(qiáng)，但從長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)較高的“實(shí)際房貸利率”依然是抑制商品房需求的主要因素，當(dāng)前的復(fù)蘇可能會(huì)像2021年一樣屬于短期的反彈，限購(gòu)政策放松釋放了前期積蓄的剛需，但中樞趨勢(shì)依然在回落。要讓商品房市場(chǎng)真正見(jiàn)底回升，需要“實(shí)際房貸利率”持續(xù)回落。

我們?cè)俑鶕?jù)房?jī)r(jià)-利率之間的VAR關(guān)系，重新回顧和預(yù)測(cè)未來(lái)的房?jī)r(jià)走勢(shì)：

與去年模型相比，實(shí)際房?jī)r(jià)和利率的走勢(shì)明顯背離原預(yù)測(cè)值，按照原模型預(yù)測(cè)到今年10月份二手房?jī)r(jià)格僅需下跌至-7.2%，而實(shí)際是下跌至-8.9%。預(yù)測(cè)值是按照房?jī)r(jià)-利率VAR系統(tǒng)推測(cè)出來(lái)的，按照這個(gè)系統(tǒng)預(yù)測(cè)的“實(shí)際房貸利率”走勢(shì)和真實(shí)值走勢(shì)如下圖所示：

“實(shí)際房貸利率”下降較慢，造成房?jī)r(jià)下跌幅度更大，這說(shuō)明了實(shí)際利率是影響需求的主要因素。即使降到1.8%，“實(shí)際房貸利率”依然達(dá)到9%，高于我們?cè)谝荒昵皥?bào)告里說(shuō)給出的實(shí)際利率合理水平。房貸利率作為做市場(chǎng)利率，受到政策利率七天逆回購(gòu)利率的影響。政策利率的下調(diào)也有利于市場(chǎng)利率的跟隨下降。

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利率市場(chǎng)化改革仍需加快

《2024年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里指出：“人民銀行明確公開(kāi)市場(chǎng)7 天期回購(gòu)操作利率為主要政策利率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道。目前，我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。人民銀行通過(guò)調(diào)整政策利率，也就是7 天期回購(gòu)操作利率，影響貨幣市場(chǎng)利率（如同業(yè)存單利率）和債券市場(chǎng)利率（如國(guó)債收益率），并影響存貸款利率（如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)和投資，提升社會(huì)總需求，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>

“但不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率存在差異”、“存貸款市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)效率受損影響調(diào)控效果，制約貨幣政策空間”等阻礙著利率市場(chǎng)化進(jìn)程。央行指出“將持續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，改善政策利率傳導(dǎo)”。貨幣傳導(dǎo)效率既反映在社會(huì)利率對(duì)基準(zhǔn)利率的敏感度，也反映在基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣需求的敏感度。

當(dāng)前貨幣政策正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，執(zhí)行報(bào)告中也提出“貨幣政策框架轉(zhuǎn)型需要持續(xù)推進(jìn)，更加注重發(fā)揮價(jià)格型調(diào)控的作用”，但在實(shí)際的操作過(guò)程中又遇到諸多困難，比如“進(jìn)一步降息面臨著凈息差和匯率內(nèi)外部雙重約束”。我們擔(dān)憂如果在利率市場(chǎng)化改革完成之前，遇到流動(dòng)性陷阱，有可能會(huì)回到數(shù)量型調(diào)控機(jī)制。非傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制也即量化寬松是數(shù)量型調(diào)控機(jī)制的一種，是價(jià)格型調(diào)控機(jī)制失效情況下的無(wú)奈之舉。但在向價(jià)格型調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)變過(guò)程中，遇到如下問(wèn)題：

針對(duì)實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，央行通過(guò)降低基準(zhǔn)利率來(lái)壓低長(zhǎng)期利率，以刺激企業(yè)做長(zhǎng)期投資。這是教科書(shū)式的經(jīng)濟(jì)方法，日本央行的收益率曲線控制（YCC）操作就是賣出短期買入長(zhǎng)期國(guó)債，將10年期國(guó)債收益率控制在0.5%以下。我國(guó)央行卻買入短期賣出長(zhǎng)期，讓長(zhǎng)期國(guó)債利率下降速度變慢，至少會(huì)止步于七天逆回購(gòu)利率，對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生影響。

針對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，七天逆回購(gòu)利率作為商業(yè)銀行的成本指標(biāo)，兩年期國(guó)債利率作為商業(yè)銀行的資產(chǎn)指標(biāo)，兩者倒掛預(yù)示著資產(chǎn)荒和凈息差的進(jìn)一步惡化。執(zhí)行報(bào)告里指出銀行“大企業(yè)貸款利率明顯低于同期限國(guó)債收益率”、“高息買存款”，11月29日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布兩項(xiàng)自律倡議，要求銀行應(yīng)以公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)操作利率為定價(jià)基準(zhǔn)，不得以顯著高于政策利率的水平吸收同業(yè)資金，防止形成空轉(zhuǎn)套利。如果七天逆回購(gòu)利率不跟隨市場(chǎng)下降，銀行凈息差可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

針對(duì)財(cái)政部來(lái)說(shuō)，相對(duì)偏高的利率水平制約了貨幣政策效果，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的壓力將更多要求財(cái)政政策積極，而較高的融資成本影響到財(cái)政的可持續(xù)。所以較高的國(guó)債期限利差吸引地方政府發(fā)行短期國(guó)債，但償債壓力較大和債務(wù)置換又迫使其發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，貨幣政策和財(cái)政政策的配合難點(diǎn)依然在利率水平上。

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（轉(zhuǎn)自：債文新說(shuō)）