界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

　　12月2日，央行發(fā)布公告稱(chēng)，決定自統(tǒng)計(jì)2025年1月份數(shù)據(jù)起，啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。修訂后的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。相比此前的M1口徑，此次修訂新納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。

　　市場(chǎng)對(duì)此已有預(yù)期。早在今年6月，央行行長(zhǎng)潘功勝在陸家嘴論壇就表示“考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善”，此后央行又在各場(chǎng)合闡述。

　　界面新聞?dòng)浾吡私獾?，納入兩個(gè)新項(xiàng)目后M1規(guī)模將變得更高。10月末狹義貨幣（M1）余額63.34萬(wàn)億元，單位活期存款占比達(dá)八成。個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金分別為39．36萬(wàn)億元、2.37萬(wàn)億元，修訂后M1規(guī)模達(dá)105萬(wàn)億元，單位活期存款占比仍然最大，但占比降至50%。

　　將居民存款納入后，M1能更好地反映經(jīng)濟(jì)的活躍程度，仍將是經(jīng)濟(jì)、股市的前瞻性指標(biāo)。財(cái)通證券首席宏觀(guān)分析師陳興表示，M1統(tǒng)計(jì)口徑擴(kuò)大后，M1同比增速以及和M2增速剪刀差走勢(shì)變化不大，但M1與M2的剪刀差有所收斂，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先性依然存在，且寬口徑M1更能準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度。

　　居民活期存款相對(duì)平穩(wěn)，納入后新口徑M1增速更穩(wěn)定，波動(dòng)率將有所下降。按照調(diào)整后的口徑計(jì)算，修訂前后M1增速趨勢(shì)基本一致，但是修訂后的M1增速更高，10月修訂后的M1增速為-2.3%，較修訂前增速收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　展望看，口徑調(diào)整疊加非金融企業(yè)活期存款的低基數(shù)、單位活期存款增速回升（受地方債置換、房地產(chǎn)成交上升影響），新口徑M1增速預(yù)計(jì)將回升，甚至可能恢復(fù)至0以上。

　　為何調(diào)整？

　　1994年，M1、M2這些指標(biāo)在中國(guó)推出。當(dāng)年3月，政府的工作報(bào)告在關(guān)于當(dāng)年目標(biāo)的表述中，沒(méi)有任何與貨幣相關(guān)的內(nèi)容。但是，在“加快建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制”這個(gè)小節(jié)下卻出現(xiàn)了一段重要的表述：要建立強(qiáng)有力的中央銀行宏觀(guān)調(diào)控體系，使人民銀行能夠有效地調(diào)控貨幣供應(yīng)量，保持幣值穩(wěn)定。

　　“貨幣供應(yīng)量”這個(gè)詞也第一次出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中。幾個(gè)月后，央行發(fā)布了《中國(guó)人民銀行貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)和公布暫行辦法》，明確M0、M1、M2的統(tǒng)計(jì)范圍。

　　按照流通中便利程度的不同，中國(guó)當(dāng)前將貨幣供應(yīng)量分為M0、M1、M2三個(gè)層次。其中，M0為流通中貨幣；M1包括M0、單位活期存款；M2包括M1、單位定期和其他存款、個(gè)人存款、非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款、非存款機(jī)構(gòu)部門(mén)持有的貨幣市場(chǎng)基金份額。

　　陳興介紹，我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑較窄，首先我國(guó)M1不包括居民活期存款，其次，我國(guó)M1不包括財(cái)政活期存款，而美、日M1都將地方政府活期存款統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，歐元區(qū)M1則包括中央和地方政府活期存款。最后，我國(guó)M1中沒(méi)有統(tǒng)計(jì)非銀金融機(jī)構(gòu)活期存款。

　　此次M1統(tǒng)計(jì)口徑修訂，是在現(xiàn)行M1的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步納入個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在創(chuàng)設(shè)M1時(shí)（上世紀(jì)90年代中期，記者注），我國(guó)還沒(méi)有個(gè)人銀行卡，更無(wú)移動(dòng)支付體系，個(gè)人活期存款無(wú)法用于即時(shí)轉(zhuǎn)賬支付，因此未包含在M1中。而隨著支付手段的快速發(fā)展，目前個(gè)人活期存款已具備轉(zhuǎn)賬支付功能，無(wú)需取現(xiàn)可隨時(shí)用于支付，與單位活期存款流動(dòng)性相同，應(yīng)將其計(jì)入M1。

　　所謂非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金，是指非銀行支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶(hù)委托的支付業(yè)務(wù)而實(shí)際收到的預(yù)收待付貨幣資金。按照《非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金存管辦法》，非銀行支付機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在人民銀行開(kāi)立一個(gè)備付金集中存管賬戶(hù)。當(dāng)前，央行資產(chǎn)負(fù)債表科目負(fù)債端“其他金融性公司存款”即為支付機(jī)構(gòu)交存人民銀行的客戶(hù)備付金存款，10月末余額為2.37萬(wàn)億元。

　　央行表示，非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金，可以直接用于支付或交易，具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，也應(yīng)納入M1。從國(guó)際上看，主要經(jīng)濟(jì)體M1統(tǒng)計(jì)口徑大都包含個(gè)人活期性質(zhì)的存款及其他高流動(dòng)性的支付工具。

　　M1仍將是經(jīng)濟(jì)、股市的前瞻性指標(biāo)

　　M0、M1、M2三個(gè)指標(biāo)中，M2最為官方重視，是中國(guó)貨幣政策最重要的中間目標(biāo)。2009年-2017年M2開(kāi)始設(shè)定量化目標(biāo)，2018年后調(diào)整為“同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，2024年為“同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”。

　　但是，在市場(chǎng)上M1占據(jù)著獨(dú)特的重要位置。一般而言，M1對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先性較明顯，M1增速的抬升往往預(yù)示著價(jià)格、企業(yè)利潤(rùn)和經(jīng)濟(jì)名義增速等將趨于回升，M1同比增速的拐點(diǎn)與A股拐點(diǎn)基本一致。

　　這和M1的結(jié)構(gòu)高度相關(guān)，單位活期存款占到M1的八成以上。M1增長(zhǎng)主要取決于企業(yè)活期存款變化，而企業(yè)活期存款變化和房地產(chǎn)銷(xiāo)售高度相關(guān)，即居民購(gòu)房將居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款。更根本的原因則是，過(guò)去經(jīng)濟(jì)周期某種程度上就是房地產(chǎn)周期。

　　陳興表示，M1增速往上的拐點(diǎn)同步于企業(yè)現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)好，領(lǐng)先于企業(yè)盈利的企穩(wěn)回升，因此M1的頂部和底部與權(quán)益市場(chǎng)重合度較高；而伴隨著M1走強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期對(duì)于債市走勢(shì)也有明顯影響。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，10月末M1余額63.34萬(wàn)億元，單位活期存款為51.09萬(wàn)億元，占比為80.7%。修訂后10月M1規(guī)模達(dá)105萬(wàn)億元，單位活期存款占比有所下降，但仍是占比最大的分項(xiàng)，約占“半壁江山”。此外，居民活期存款占比37．5%，是第二大分項(xiàng)。將居民存款納入后，M1能更好地反映經(jīng)濟(jì)活躍程度，仍將是經(jīng)濟(jì)、股市的前瞻性指標(biāo)。

　　陳興表示，M1統(tǒng)計(jì)口徑擴(kuò)大后，M1同比增速以及和M2增速剪刀差走勢(shì)變化不大，但M1與M2的剪刀差有所收斂，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先性依然存在，且寬口徑M1更能準(zhǔn)確地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度。

　　中信證券宏觀(guān)與政策首席分析師楊帆表示，M1口徑修訂后，M1增速依然與房地產(chǎn)銷(xiāo)售高度相關(guān)，那么M1-M2剪刀差與地產(chǎn)周期、企業(yè)盈利周期的關(guān)系就沒(méi)有發(fā)生變化，從而依然可以供股市投資者參考。

　　新口徑M1增速或恢復(fù)正值

　　今年以來(lái)，M1增速持續(xù)回落，由1月的5.9%回落至9月的-7.4%，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。一個(gè)原因是地產(chǎn)低迷，居民儲(chǔ)蓄存款未能轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款，另外則是手工補(bǔ)息整改影響，企業(yè)活期存款流失。

　　央行數(shù)據(jù)顯示，截至10月末，非金融企業(yè)部門(mén)活期存款合計(jì)約19.2萬(wàn)億元，占住戶(hù)部門(mén)存款的25.3%，相比2019年末下降了15.4個(gè)百分點(diǎn)。從增量看，近三年企業(yè)活期存款增量為負(fù)，尤其今年前10月減少規(guī)模達(dá)到5.66萬(wàn)億元。

　　“近年居民消費(fèi)、購(gòu)房不活躍，影響了存款從居民部門(mén)向企業(yè)部門(mén)回流。由于對(duì)可支配收入及現(xiàn)金流信心不足，在保留有限應(yīng)急的活期存款的前提下，企業(yè)和居民會(huì)優(yōu)先選擇定期存款鎖定即將下調(diào)的利率?！蹦硣?guó)有大行資產(chǎn)負(fù)債部人士表示。

　　今年6月，潘功勝在陸家嘴論壇上表示，我國(guó)M1統(tǒng)計(jì)口徑是在30年前確立的，隨著金融服務(wù)便利化、金融市場(chǎng)和移動(dòng)支付等金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，符合貨幣供應(yīng)量特別是M1統(tǒng)計(jì)定義的金融產(chǎn)品范疇發(fā)生了重大演變，需要考慮對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行動(dòng)態(tài)完善。

　　按照調(diào)整后的口徑計(jì)算，修訂前后的M1增速趨勢(shì)保持一致，但是修訂后的M1增速更高，10月修訂后的M1增速為-2.3%，較修訂前增速收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。這是因?yàn)榇舜涡抻喰录{入的個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金增速要高于老口徑下的M1，尤其高于非金融企業(yè)活期存款增速。

　　由于口徑調(diào)整、非金融企業(yè)活期存款的低基數(shù)，再疊加單位活期存款增速可能回升，新口徑M1增速仍將回升，甚至可能恢復(fù)至0以上。單位活期存款增速可能回升主要受地方債置換、房地產(chǎn)成交上升影響。

　　具體而言，一是在降息、降低首付比、一線(xiàn)城市放松限購(gòu)等一攬子增量政策推出后，一二線(xiàn)城市房地產(chǎn)成交活躍，居民儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款的鏈條有望恢復(fù)。二是財(cái)政部增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，分三年安排，2024—2026年每年2萬(wàn)億元。

　　此前也有類(lèi)似案例，2015年地方債開(kāi)啟置換，M1增速開(kāi)始回升，由3月的2.9%上升至2016年7月的25.4%。央行在《2016年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中解讀稱(chēng)，M1增速較高受多種因素綜合影響：一是中長(zhǎng)期利率降低，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本下降。二是房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)活躍，交易性貨幣需求上升。三是地方政府債務(wù)置換過(guò)程中會(huì)暫時(shí)沉淀一部分資金。