在每年15%的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的情況下，（MSTR）每年損失7500萬(wàn)美元的財(cái)富資本價(jià)值，而我們卻獲得了7500萬(wàn)美元……（MSTR）有2000名員工拼命工作，在一整年內(nèi)做了10萬(wàn)件正確的事情，（收入）卻停滯不前。

如果通脹率是每年30%，你拼命奔跑，卻發(fā)現(xiàn)跑不贏（通脹）。所以，換句話(huà)說(shuō)，你所做的一切都毫無(wú)價(jià)值。你的時(shí)間毫無(wú)價(jià)值。你的生命毫無(wú)價(jià)值。

在每年15%的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的情況下，（MSTR）每年損失7500萬(wàn)美元的財(cái)富資本價(jià)值，而我們卻獲得了7500萬(wàn)美元……（MSTR）有2000名員工拼命工作，在一整年內(nèi)做了10萬(wàn)件正確的事情，（收入）卻停滯不前。

如果通脹率是每年30%，你拼命奔跑，卻發(fā)現(xiàn)跑不贏（通脹）。所以，換句話(huà)說(shuō)，你所做的一切都毫無(wú)價(jià)值。你的時(shí)間毫無(wú)價(jià)值。你的生命毫無(wú)價(jià)值。

Saylor沒(méi)有真正將現(xiàn)金重新投資到業(yè)務(wù)中去，也沒(méi)有通過(guò)派發(fā)股息或者進(jìn)行股票回購(gòu)的方式將資金返還給股東，反而把目光轉(zhuǎn)向了比特幣。

2020年8月，Saylor開(kāi)始大手筆買(mǎi)入比特幣，同時(shí)宣布MSTR將成為第一家將比特幣作為其主要財(cái)務(wù)資產(chǎn)的美國(guó)上市公司。

最終的結(jié)果是，MSTR動(dòng)用了5億美元現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)比特幣，同時(shí)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債，然后用所得資金購(gòu)買(mǎi)更多比特幣。

Saylor不僅僅是看好比特幣，而且看到了比特幣交易限制帶來(lái)的商機(jī)：

• 投資限制：許多對(duì)比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購(gòu)買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

• 監(jiān)管限制：許多資金池（養(yǎng)老金、機(jī)構(gòu)基金、退休計(jì)劃）不允許直接投資加密貨幣。

• 杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數(shù)十億美元的債務(wù)來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。

• 投資限制：許多對(duì)比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購(gòu)買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

• 監(jiān)管限制：許多資金池（養(yǎng)老金、機(jī)構(gòu)基金、退休計(jì)劃）不允許直接投資加密貨幣。

• 杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數(shù)十億美元的債務(wù)來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。

投資限制：許多對(duì)比特幣感興趣的投資者無(wú)法在加密貨幣交易所購(gòu)買(mǎi)比特幣并自行保管該資產(chǎn)。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無(wú)歸（例如已經(jīng)倒閉的FTX）。

監(jiān)管限制：許多資金池（養(yǎng)老金、機(jī)構(gòu)基金、退休計(jì)劃）不允許直接投資加密貨幣。

杠桿：有些膽大的比特幣投資者通過(guò)加杠桿來(lái)投資比特幣，但這類(lèi)型的杠桿也被限制，可用的杠桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒(méi)有多少人可以籌集數(shù)十億美元的債務(wù)來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。

MSTR的存在便解決了這些問(wèn)題：一支美國(guó)股票，投資者可以在大多數(shù)交易平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)；不受類(lèi)似加密貨幣的監(jiān)管；能夠通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)和購(gòu)買(mǎi)比特幣來(lái)提高杠桿率，沒(méi)有收到追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。

因此在加密貨幣監(jiān)管更加嚴(yán)格的2020年，想要以低風(fēng)險(xiǎn)接觸比特幣的投資者都去買(mǎi)MSTR的股票，推動(dòng)其股價(jià)股價(jià)在半年內(nèi)翻了近十倍：2020年8月時(shí)僅為10美元（市值20億美元），但到2021年2月，就突破100美元（市值200億美元）。

在2022年11月FTX破產(chǎn)后，MSTR股價(jià)又回落至十幾美元的水平。但至關(guān)重要的是，這一插曲并未迫使MSTR清倉(cāng)其持有的比特幣，在之后的一年里其股價(jià)又恢復(fù)到60美元的水平附近。

到了2024年，特朗普重返白宮，徹底將比特幣的行情推上了高潮，比特幣價(jià)格一度站上9.9萬(wàn)美元/枚，刷新歷史最高紀(jì)錄。

截至12月2日，比特幣價(jià)格維持在9.5萬(wàn)美元左右的高位，年初至今的漲幅超過(guò)115%。

比特幣風(fēng)口上的豬？

毫無(wú)疑問(wèn)，MSTR命運(yùn)的反轉(zhuǎn)全部依賴(lài)于比特幣價(jià)格上漲。

有人注意到，MSTR發(fā)行了長(zhǎng)期可轉(zhuǎn)債，其中4年期債券的價(jià)值約為10億美元，將在2028年到期。如果比特幣價(jià)格在此期間大幅下跌，這些債券可能不會(huì)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，MSTR還必須償還這些債務(wù)，可能需要出售部分比特幣，這可能會(huì)對(duì)比特幣價(jià)格和MSTR的股價(jià)造成負(fù)面影響。

然而，在比特幣的歷史上，從未有過(guò)任何4年期結(jié)束時(shí)的價(jià)格低于期初的情況。

分析師Marty Bent近日提到，比特幣最低的4年復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）是26%，而其第50分位的4年CAGR是91%。如果這種趨勢(shì)持續(xù)下去，那么對(duì)MSTR股票和可轉(zhuǎn)換債券持有人來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)相當(dāng)安全的賭注。

MSTR還可能會(huì)從金融市場(chǎng)的一些技術(shù)變化中受益，包括被納入納指或標(biāo)普指數(shù)的可能性，這將導(dǎo)致需要匹配指數(shù)成分的被動(dòng)基金購(gòu)買(mǎi)壓力。

從宏觀層面來(lái)看，即將上任的特朗普政府對(duì)比特幣和加密貨幣看起來(lái)非常積極。特朗普提到了“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”的想法，Saylor認(rèn)為這可能是一個(gè)價(jià)值數(shù)萬(wàn)億美元的機(jī)會(huì)，類(lèi)似于美國(guó)歷史上最大的土地購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”的想法可能已經(jīng)反映在定價(jià)中，自大選以來(lái)比特幣已經(jīng)上漲了約40%。

然而，如果比特幣真的能夠像黃金那樣被用作保值的資產(chǎn)，那么很快就會(huì)有國(guó)家宣布他們要把一部分的外匯儲(chǔ)備換成比特幣，但對(duì)于那些跟隨第一個(gè)這樣做的國(guó)家后面的國(guó)家來(lái)說(shuō)，他們可能要面臨更高的成本，因?yàn)樗麄兛赡苄枰诒忍貛艃r(jià)格上漲之后購(gòu)買(mǎi)，這就增加了他們的購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)。

龐氏騙局色彩滿(mǎn)滿(mǎn)？

正如前文指出，MSTR用來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣的資金，其最大來(lái)源已不是公司賬上的現(xiàn)金，而是通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集的資金。

據(jù)悉，MSTR通過(guò)出售可轉(zhuǎn)換債券籌集了共80億美元，資金被分配用于購(gòu)買(mǎi)更多的比特幣。這些票據(jù)將在2025年至2032年間到期，如果期間MSTR股價(jià)達(dá)到商定的水平，將能轉(zhuǎn)換為MSTR的股權(quán)。

而在2024年11月發(fā)行的30億美元可轉(zhuǎn)債，利率是0%，也就是說(shuō)，投資者在這段時(shí)間內(nèi)不會(huì)從MSTR那里獲得任何利息收入。盡管如此，投資者還是愿意購(gòu)買(mǎi)這種債券，因?yàn)樗麄兛粗辛诉@種債券將來(lái)可能轉(zhuǎn)換成MSTR公司股票的權(quán)利。

MSTR股票的大部分價(jià)值都來(lái)自于它持有的比特幣，比例高達(dá)99%。因此，公司的股價(jià)會(huì)隨著比特幣價(jià)格的波動(dòng)而波動(dòng)，而且波動(dòng)性非常大。如果股價(jià)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)水平，投資者持有的可轉(zhuǎn)債將不會(huì)轉(zhuǎn)換成公司的股票，那么在還不起錢(qián)的情況下，這些債券持有人將優(yōu)先于普通股東，有權(quán)先從公司的資產(chǎn)中獲得償還。

值得一提的是，Saylor在資本市場(chǎng)上有一個(gè)很大的成本優(yōu)勢(shì)。這是因?yàn)楹芏嗤顿Y者，包括固定收益交易員、對(duì)沖基金、公司債券套利者和一些追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的期權(quán)交易者，他們對(duì)與比特幣相關(guān)的投資產(chǎn)品特別感興趣。他們想要投資那些與比特幣價(jià)格波動(dòng)掛鉤的債務(wù)和股權(quán)產(chǎn)品，希望能夠通過(guò)比特幣價(jià)格的波動(dòng)來(lái)賺錢(qián)。而MSTR是目前市場(chǎng)上唯一一個(gè)大規(guī)模提供這類(lèi)產(chǎn)品投資途徑的大型上市公司。

MSTR股票在市場(chǎng)上的交易價(jià)格比公司實(shí)際持有的比特幣價(jià)值要高。有些人可能MSTR股票被高估，但即使發(fā)行新股票會(huì)讓現(xiàn)有股東的股份價(jià)值被稀釋?zhuān)S多投資者還是愿意接受這種情況。

為什么呢？因?yàn)樗麄冾A(yù)期MSTR會(huì)用這些籌集到的錢(qián)去買(mǎi)更多的比特幣。如果MSTR買(mǎi)了更多的比特幣，那么比特幣的總供應(yīng)量是固定的，需求增加可能會(huì)推高比特幣的價(jià)格。這樣一來(lái)，MSTR持有的比特幣就更值錢(qián)了，公司的總價(jià)值也就增加了。

簡(jiǎn)而言之，MSTR通過(guò)發(fā)行股票和債券籌集的資金購(gòu)買(mǎi)比特幣，推高比特幣價(jià)格，進(jìn)而帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，最終又會(huì)吸引更多投資者入局。經(jīng)過(guò)不斷自我強(qiáng)化的循環(huán)，MSTR已經(jīng)形成一個(gè)類(lèi)似“永動(dòng)機(jī)”的模式。

因此，有人認(rèn)為，MSTR的資本籌集和股份稀釋策略類(lèi)似于龐氏騙局，利用新投資者的資金來(lái)支付給早期投資者的回報(bào)，而非通過(guò)合法的商業(yè)活動(dòng)或投資來(lái)產(chǎn)生收益。

Roche說(shuō)，如果換成是他，“肯定會(huì)非常想打包離開(kāi)，宣布勝利，然后去買(mǎi)……我想要的任何東西”。

隨著比特幣大漲，這種劇本即將進(jìn)入瘋狂模式。

MSTR最近宣布了一項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行210億美元的債券和210億美元的股票——總計(jì)420億美元來(lái)購(gòu)買(mǎi)比特幣。

在2024年第三季度的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上，公司現(xiàn)任CEO Phong Le表示，“42”致敬了科幻小說(shuō)《銀河系漫游指南》，在這部小說(shuō)中，一個(gè)超級(jí)計(jì)算機(jī)被設(shè)計(jì)來(lái)找出生命、宇宙以及任何事情的終極答案，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的計(jì)算后，它給出了答案“42”?！?1”則指的是比特幣的總量上限，即2100萬(wàn)枚。

MSTR還能飛多高？

根據(jù)計(jì)算，這價(jià)值80億的可轉(zhuǎn)債表明，MSTR押注其股價(jià)保持相對(duì)于比特幣的溢價(jià)，并且比特幣至少上漲40-50%。

否則的話(huà)，MSTR可能不得不出售部分比特幣，這可能會(huì)引發(fā)下行螺旋。但這種情況可能需要比特幣跌至2萬(wàn)-3萬(wàn)美元的水平并保持多年。

由于利率是可控的，MSTR可能會(huì)選擇用新債滾動(dòng)舊債。MSTR在加密領(lǐng)域擁有強(qiáng)大的品牌，足夠支撐它在未來(lái)十年內(nèi)將其軟件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為加密平臺(tái)，并在這一領(lǐng)域創(chuàng)造有價(jià)值的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

當(dāng)然，加密貨幣在經(jīng)歷了這波史無(wú)前例的暴漲后，是繼續(xù)上漲，還是迎來(lái)漫長(zhǎng)的回調(diào)期，現(xiàn)在而言可能為時(shí)尚早。而作為一家依附于比特幣的公司，MSTR在第二種情況下勢(shì)必將受到重大打擊。

最近，一向?qū)用茇泿懦謶岩蓱B(tài)度的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)策略師Peter Schiff表示，做空MSTR的股票是個(gè)好主意，Schiff預(yù)測(cè)這家公司可能會(huì)因?yàn)楸忍貛艃r(jià)格下跌而換不上債務(wù)，最終將走向破產(chǎn)。

Schiff在最近的一檔節(jié)目中表示：

問(wèn)題是，MicroStrategy承諾向這么多人償還這么多錢(qián)，如果比特幣價(jià)格下跌，它將無(wú)法做到這一點(diǎn)，因?yàn)樗鼪](méi)有錢(qián)，因?yàn)樗彦X(qián)浪費(fèi)在了比特幣上。

問(wèn)題是，MicroStrategy承諾向這么多人償還這么多錢(qián)，如果比特幣價(jià)格下跌，它將無(wú)法做到這一點(diǎn)，因?yàn)樗鼪](méi)有錢(qián)，因?yàn)樗彦X(qián)浪費(fèi)在了比特幣上。

短期許多人押注MSTR股價(jià)相對(duì)于其基礎(chǔ)比特幣的溢價(jià)會(huì)下跌。截至目前，MSTR約有15-20%的流通股被做空。

此外，MSTR計(jì)劃額外發(fā)行210億美元的可轉(zhuǎn)換債券。如果完成該計(jì)劃，公司將擁有美國(guó)整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的300億美元（占比大概4%）。這是否太多？還是太少？對(duì)這種比特幣掛鉤的可轉(zhuǎn)換債務(wù)產(chǎn)品有多少需求？

如果需求不大，Saylor將失去他的資本成本優(yōu)勢(shì)，比特幣價(jià)格可能需要翻倍（至20萬(wàn)美元）來(lái)證明現(xiàn)有估值。如果到了這種地步，那么為什么不直接擁有比特幣呢？

加密分析師Willy Woo此前警告，SEC對(duì)MSTR股權(quán)發(fā)行的監(jiān)管干預(yù)、托管風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，都可能對(duì)MSTR不利。

而最壞的情況是，根據(jù)傳奇投資者Geo Chen的總結(jié)：

隨著加密市場(chǎng)周期的成熟和價(jià)格泡沫，MSTR的比特幣投資和高杠桿策略可能導(dǎo)致股價(jià)溢價(jià)消失，迫使公司在價(jià)格下跌時(shí)出售比特幣以?xún)斶€債務(wù)，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌和拋售，特別是如果可轉(zhuǎn)換債券未能轉(zhuǎn)換為股票。

這種高杠桿操作和市場(chǎng)對(duì)MSTR股票的反應(yīng)可能導(dǎo)致公司陷入價(jià)值陷阱，甚至可能觸發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的寒冬。

隨著加密市場(chǎng)周期的成熟和價(jià)格泡沫，MSTR的比特幣投資和高杠桿策略可能導(dǎo)致股價(jià)溢價(jià)消失，迫使公司在價(jià)格下跌時(shí)出售比特幣以?xún)斶€債務(wù)，進(jìn)而可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌和拋售，特別是如果可轉(zhuǎn)換債券未能轉(zhuǎn)換為股票。

這種高杠桿操作和市場(chǎng)對(duì)MSTR股票的反應(yīng)可能導(dǎo)致公司陷入價(jià)值陷阱，甚至可能觸發(fā)加密貨幣市場(chǎng)的寒冬。