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　　李嘉誠(chéng)的這筆交易背后有什么邏輯？

　　醫(yī)學(xué)界 撰文丨汪航

　　2025年第一天，97歲的李嘉誠(chéng)再現(xiàn)大手筆拋售，這次賣的是中藥資產(chǎn)。

　　和黃醫(yī)藥（00013.HK）1月1日晚宣布，以6.08億美元（人民幣44.78億元）現(xiàn)金向上海金浦健服股權(quán)投資管理有限公司和上海醫(yī)藥（601607.SH） 出售上海和黃藥業(yè)45%的股權(quán)。

　　和黃醫(yī)藥官微稱，上述交易將幫助公司專注于發(fā)現(xiàn)、開發(fā)和商業(yè)化治療癌癥和免疫性疾病的創(chuàng)新療法這一核心業(yè)務(wù)，包括推進(jìn)其新一代抗體靶向偶聯(lián)藥物（ATTC）項(xiàng)目。

　　李嘉誠(chéng)素有“投資風(fēng)向標(biāo)”之稱，這筆交易也被視為醫(yī)藥行業(yè)格局變動(dòng)的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)。醫(yī)藥行業(yè)資深分析師陳自杰（化名）告訴“藥創(chuàng)新”，剝離中藥資產(chǎn)、專注創(chuàng)新藥是明智之舉，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中藥價(jià)值被國(guó)內(nèi)高估，創(chuàng)新藥仍有極大的成長(zhǎng)空間?！?/p>

　　加速剝離中藥資產(chǎn)

　　上海和黃藥業(yè)成立于2001年，是和黃醫(yī)藥在內(nèi)地合資建立的第一家藥企，與上海醫(yī)藥全資子公司上海市藥材有限公司各持股50%，股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

　　本次交易標(biāo)的整體對(duì)價(jià)為99.50億元。上海醫(yī)藥擬以9.95億元收購(gòu)上海和黃藥業(yè)的10%股權(quán)，并對(duì)上海和黃藥業(yè)實(shí)施并表。金浦健服指定主體擬以34.83億元收購(gòu)35%股權(quán)，和黃醫(yī)藥保留5%的間接股權(quán)。

　　交易完成后，上海醫(yī)藥將合計(jì)持有上海和黃藥業(yè)60%股權(quán)，成為實(shí)際控制人。

　　受此消息刺激，1月2日開盤，上海醫(yī)藥股價(jià)漲2%左右，和黃醫(yī)藥漲超10%。截至2日收盤，上海醫(yī)藥跌1.9%，市值764億元；和黃醫(yī)藥漲3.77%，市值204億港幣。? ?

　　上海醫(yī)藥稱，此次交易主要目的是提升產(chǎn)品營(yíng)銷、中藥品種循證醫(yī)學(xué)與學(xué)術(shù)推廣水平，進(jìn)一步提高中藥產(chǎn)品的國(guó)際化能力。

　　實(shí)際上，此次出售的上海和黃藥業(yè)，曾是李嘉誠(chéng)實(shí)現(xiàn)“中藥夢(mèng)”的關(guān)鍵一環(huán)。一位接近李嘉誠(chéng)的投資界人士透露，李嘉誠(chéng)有很深的“中藥國(guó)際化情結(jié)”。

　　2000年前后，香港大力發(fā)展中藥行業(yè)，身為香港首富的李嘉誠(chéng)嗅到商機(jī)，斥資2億港元全資設(shè)立了和黃中國(guó)醫(yī)藥科技，隨后又通過合資、獨(dú)資等形式成立多個(gè)公司。其中，和黃醫(yī)藥定位于創(chuàng)新藥研發(fā)和成藥銷售。

　　說是創(chuàng)新藥研發(fā)，但和黃醫(yī)藥初期的發(fā)展更多圍繞中醫(yī)藥展開。

　　除了2001年成立上海和黃藥業(yè)，2003年，和黃醫(yī)藥與同仁堂集團(tuán)總部合作成立同仁堂和黃；2004年，與廣州白云山股份有限公司合作成立白云山和黃。李嘉誠(chéng)對(duì)此曾定調(diào)：中藥將是和記黃埔的第六大支柱產(chǎn)業(yè)。

　　雖然和黃醫(yī)藥對(duì)外仍以創(chuàng)新藥身份自居，但長(zhǎng)期以來，公司絕大部分營(yíng)收來自與創(chuàng)新藥無關(guān)的中藥業(yè)務(wù)。

　　和黃醫(yī)藥2023年報(bào)顯示，獨(dú)家品種麝香保心丸已成為中國(guó)治療冠心病適應(yīng)證領(lǐng)域的第二大中成處方藥，占比達(dá)22%。2023年，麝香保心丸營(yíng)收3.49億美元，占上海和黃藥業(yè)總營(yíng)收的90.43%。

　　近年來，和黃醫(yī)藥受到資本寒冬、出海失利、持續(xù)虧損等不利因素的影響，股價(jià)一路下滑。陳自杰向“藥創(chuàng)新”介紹，這是因?yàn)楹忘S醫(yī)藥此前定位較為模糊，核心投資者多是中藥投資者，但中藥市場(chǎng)近年加速下滑，創(chuàng)新藥的價(jià)值反而受到拖累。

　　事實(shí)上，和黃醫(yī)藥有著極強(qiáng)的創(chuàng)新藥基因，公司在成立初期，曾從美國(guó)輝瑞挖來杜瑩等多位制藥行業(yè)大佬，并迅速推動(dòng)多款新藥進(jìn)入臨床，為公司的創(chuàng)新藥發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

　　“創(chuàng)新藥研發(fā)門檻較高、投資風(fēng)險(xiǎn)大，和黃醫(yī)藥最初把創(chuàng)新藥和中藥放在一起發(fā)展，可能是為了平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，用中藥利潤(rùn)來為創(chuàng)新藥‘輸血’。隨著公司創(chuàng)新藥有所起色，未來中藥占比會(huì)越來越小?！标愖越芡茰y(cè)。

　　早在2021年，和黃醫(yī)藥已將其間接持有的合資企業(yè)廣州白云山和記黃埔中藥有限公司的全部股權(quán)以1.69億美元出售。這兩筆中藥資產(chǎn)交易，和黃醫(yī)藥的對(duì)外解釋均為將資源專注于公司的核心業(yè)務(wù)。

　　聚焦創(chuàng)新藥，公司價(jià)值有望重估

　　創(chuàng)新藥，就是和黃醫(yī)藥聚焦的核心業(yè)務(wù)。

　　和黃醫(yī)藥曾于2022年提出新的戰(zhàn)略，推動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值、調(diào)整產(chǎn)品管線優(yōu)先次序，并將創(chuàng)新藥物帶向全球患者。目前，其業(yè)務(wù)重點(diǎn)是腫瘤和免疫領(lǐng)域的創(chuàng)新藥研發(fā)，核心資產(chǎn)為3款創(chuàng)新藥：呋喹替尼、索凡替尼及賽沃替尼。

　　這三款產(chǎn)品均在國(guó)內(nèi)獲批并進(jìn)入醫(yī)保。其中，呋喹替尼是首個(gè)獨(dú)立由中國(guó)人發(fā)明、中國(guó)醫(yī)生研究、中國(guó)企業(yè)研發(fā)的抗癌創(chuàng)新藥，也是和黃醫(yī)藥的拳頭產(chǎn)品，成功登陸了美國(guó)市場(chǎng)，2023年的銷售額為1.08億美元。

　　索凡替尼是我國(guó)歷史上第一個(gè)獲批用于治療神經(jīng)內(nèi)分泌瘤（NET）的自主創(chuàng)新藥，2023年錄得4390萬美元營(yíng)收，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額占比是21%；賽沃替尼則是和黃藥業(yè)首款License-out的創(chuàng)新藥，2023年全年?duì)I收4610萬美元。

　　三款創(chuàng)新藥中，呋喹替尼的獨(dú)家海外商業(yè)化權(quán)益被授予武田制藥，這筆交易首付款為4億美元，總價(jià)高達(dá)11.3億美元。據(jù)武田公布的數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年，呋喹替尼就實(shí)現(xiàn)銷售額1.31億美元，實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　同時(shí)，呋喹替尼在10余個(gè)全球其他地區(qū)的上市申請(qǐng)正在積極推進(jìn)中，今年6月還獲歐盟委員會(huì)批準(zhǔn)，用于治療經(jīng)治轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌。由此，呋喹替尼也成為了上海首個(gè)成功出海美國(guó)、歐洲兩大標(biāo)桿市場(chǎng)的中國(guó)原創(chuàng)新藥。

　　此次出售中藥資產(chǎn)所得到的收益，和黃醫(yī)藥將用于推動(dòng)產(chǎn)品管線以及核心的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，還包括重點(diǎn)推動(dòng)其新一代的抗體偶聯(lián)藥物平臺(tái)。? ?

　　該平臺(tái)依托和黃醫(yī)藥在探索腫瘤通路方面積累的廣泛知識(shí)，以及在小分子靶向治療領(lǐng)域已經(jīng)驗(yàn)證的專長(zhǎng)而建。透過將抗體與靶向藥物（而非細(xì)胞毒素） 相結(jié)合，這些ATTC通過雙重機(jī)制作用于治療靶點(diǎn)。

　　和黃醫(yī)藥透露，在臨床前研究中，僅單次給藥就展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗腫瘤活性和持久的緩解，且與單獨(dú)使用抗體及靶向藥物相比具有更強(qiáng)的抗腫瘤活性，并提高了靶向藥物相關(guān)的耐受性。

　　按照公司計(jì)劃，首個(gè)ATTC候選藥物將于2025年下半年進(jìn)入臨床試驗(yàn)。

　　陳自杰告訴“藥創(chuàng)新”，聚焦創(chuàng)新藥有助于提升和黃醫(yī)藥的整體估值。一是國(guó)家不斷出臺(tái)支持創(chuàng)新藥發(fā)展的政策；二是公司的創(chuàng)新藥體系已經(jīng)形成，未來需要更大的資金量支持其發(fā)展；三是二級(jí)市場(chǎng)融資較難，出售中藥資產(chǎn)能快速回籠資金。

　　1月2日，和黃醫(yī)藥宣布其聯(lián)合療法新藥上市申請(qǐng)已獲國(guó)家藥監(jiān)局受理并優(yōu)先審評(píng)。花旗研究報(bào)告指出，該聯(lián)合療法相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具有優(yōu)勢(shì)，且公司出售中藥資產(chǎn)，增強(qiáng)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)。由此，花旗上調(diào)和黃醫(yī)藥目標(biāo)價(jià)至42港元（截至1月3日收盤，股價(jià)為23.25港元），維持買入評(píng)級(jí)。

　　“這筆交易可以說是天時(shí)地利人和。海外醫(yī)藥基金一直不看好中藥，對(duì)其估值偏低，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)中藥又整體高估了。這次和黃醫(yī)藥聚焦創(chuàng)新藥后，勢(shì)必要繼續(xù)出海，其估值邏輯也會(huì)經(jīng)歷從中藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)變的過程?！标愖越苷f。

　　“藥創(chuàng)新”此前報(bào)道，在醫(yī)保對(duì)中成藥監(jiān)管趨嚴(yán)、集采加速、原材料價(jià)格上漲、DRG醫(yī)保支付改革等背景下，一批中藥企業(yè)利潤(rùn)大跌，前景不明。自2020年以來，已有多個(gè)中藥企業(yè)掛牌出售，“接盤方”大多為國(guó)資企業(yè)。

　　正如中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期觀察者、醫(yī)學(xué)界網(wǎng)創(chuàng)始人陳奇銳所言，中成藥的冬天來了，創(chuàng)新藥的春天就在眼前。?