市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年的降息路徑一片迷茫。

　　本周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)大概率宣布繼續(xù)降息25個(gè)基點(diǎn)（BP）。未來(lái)特朗普政府的對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加關(guān)稅、移民政策等都具有通脹性質(zhì)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)2025年的降息路徑一片迷茫。

　　相對(duì)而言，中國(guó)未來(lái)進(jìn)一步降準(zhǔn)降息的前景更為確定，而債券收益率近期的急速下行似乎已經(jīng)昭示了20~30BP的降息幅度。

　　截至北京時(shí)間12月17日，中國(guó)10年期國(guó)債活躍券（240011）同日收?qǐng)?bào)1.72%，相較于11月29日已經(jīng)大跌近50BP；同日17：45，美國(guó)10年期國(guó)債收益率報(bào)4.418%，近兩周進(jìn)一步飆升。中美利差于是擴(kuò)大至近270BP，已經(jīng)超出了2002年時(shí)2.5%的歷史最大利差。未來(lái)中美利差的變化以及其市場(chǎng)影響受到關(guān)注。

　　美聯(lián)儲(chǔ)明年降息次數(shù)或減少

　　有“美聯(lián)儲(chǔ)通訊社”之稱的《華爾街日?qǐng)?bào)》的記者NickTimiraos最新表示，投資者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)本周降息幾乎是板上釘釘?shù)氖虑椤５诿缆?lián)儲(chǔ)內(nèi)部，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)一步降息的理由可能變得不那么明確。

　　這顯然影響了市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)更為迷茫。渣打全球首席策略師羅伯遜（EricRobertsen）此前對(duì)記者表示，9月18日美聯(lián)儲(chǔ)以50BP開(kāi)啟本輪降息周期時(shí)，市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期2025年降息幅度約130BP，而當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)預(yù)期2025年降息幅度僅不到50BP。

　　因此，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾將如何在新聞發(fā)布會(huì)上前瞻指引備受關(guān)注。有觀點(diǎn)認(rèn)為，阻力最小的路徑是美聯(lián)儲(chǔ)暗示在下一次或數(shù)次會(huì)議上可能不會(huì)再次降息。官員們?cè)?月會(huì)議上預(yù)測(cè)明年將有4次降息，但最新預(yù)測(cè)可能會(huì)將2025年的降息次數(shù)減少1~2次。

　　美聯(lián)儲(chǔ)官員近期表示，本周的降息可能標(biāo)志著降息的第一階段結(jié)束。在這一階段，由于借貸成本維持在較高水平，官員們?cè)O(shè)定的降息門檻相對(duì)較低。此外，他們也等待了數(shù)月時(shí)間，以確保通脹率更接近他們的目標(biāo)并呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。

　　“我們正處于或接近減緩降息步伐的合適時(shí)機(jī)?！笨死蛱m聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克（BethHammack）本月早些時(shí)候表示。她贊同20世紀(jì)90年代的兩次案例，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息總計(jì)0.75個(gè)百分點(diǎn)，隨后按兵不動(dòng)。

　　NickTimiraos認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)最近的溝通表明，在周四的新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾將傳達(dá)更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，季度利率預(yù)測(cè)也可能反映出進(jìn)一步降息的不確定性。本周會(huì)議可能加深圍繞兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的討論，這兩個(gè)問(wèn)題將決定未來(lái)一年的利率走勢(shì)——中性利率的水平以及候任總統(tǒng)特朗普可能帶來(lái)的政策變化。

　　所謂的中性利率是指既不會(huì)刺激也不會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率水平，此前各界認(rèn)為這一利率在3%~3.25%，因而市場(chǎng)預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)還有130BP的降息空間。但實(shí)際上，預(yù)測(cè)這一利率水平并不容易，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估算存在分歧。隨著美聯(lián)儲(chǔ)接近中性利率，若通脹企穩(wěn)且勞動(dòng)力市場(chǎng)未見(jiàn)疲軟，進(jìn)一步降息的理由將變得更弱。

　　判斷降息與否的標(biāo)準(zhǔn)就是通脹和就業(yè)指標(biāo)。11月美國(guó)通脹同比從10月的2.6%小幅上漲至2.7%，高于2%的目標(biāo)；美國(guó)11月非農(nóng)新增就業(yè)22.7萬(wàn)人，超出預(yù)期的22萬(wàn)人，且平均時(shí)薪同比和環(huán)比增速分別達(dá)到4%和0.4%，均超出預(yù)期的3.9%和0.3%。

　　換言之，美聯(lián)儲(chǔ)似乎完全有放緩降息步伐的理由，即便再次降息四分之一個(gè)百分點(diǎn)，利率水平仍將高于大多數(shù)中性利率的估算區(qū)間（約2.5%至4%）。目前美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率約為4.6%。

　　美聯(lián)儲(chǔ)一些官員擔(dān)心，在資產(chǎn)價(jià)格（如股票和比特幣）迅速上漲的情況下繼續(xù)降息，可能刺激支出并阻礙通脹進(jìn)一步下降。“在火上再澆一把油？我不確定（這是不是對(duì)的）?！泵缆?lián)儲(chǔ)前副主席科恩（DonaldKohn）表示。

　　特朗普的四項(xiàng)政策最可能影響經(jīng)濟(jì)和通脹

　　事實(shí)上，當(dāng)前最影響美聯(lián)儲(chǔ)政策的變量無(wú)疑是特朗普的政策。

　　景順首席全球市場(chǎng)策略師胡伯（KristinaHooper）對(duì)記者表示，特朗普最有可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策主要有四項(xiàng)。

　　首先是放松監(jiān)管。當(dāng)政治環(huán)境更傾向于放松監(jiān)管時(shí)，企業(yè)的投資意愿會(huì)更強(qiáng)，從而可能會(huì)利好經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通脹也可能走高。金融股和加密數(shù)字貨幣尤其可能會(huì)從中受益。

　　其次就是減稅政策。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)這已經(jīng)勢(shì)在必行，減稅帶動(dòng)的樂(lè)觀情緒可能在短期內(nèi)繼續(xù)提振美國(guó)市場(chǎng)。這可能會(huì)激發(fā)市場(chǎng)有望促成“追逐風(fēng)險(xiǎn)”的投資環(huán)境，具有通脹屬性。房地產(chǎn)投資信托（REITs）可能受益于此。如果延長(zhǎng)《減稅和就業(yè)法案》（TCJA）中針對(duì)特殊“穿透實(shí)體”（pass-through）減稅20%的規(guī)定，REIT股東的所得稅REIT股息收入將可扣減20%。

　　關(guān)稅政策當(dāng)前最受關(guān)注。胡伯表示，關(guān)稅或?qū)⒃诙唐趦?nèi)推高通脹，長(zhǎng)此以往，可能會(huì)抑制總體需求。

　　最后，相比關(guān)稅，有觀點(diǎn)認(rèn)為限制性移民政策可能更會(huì)推高美國(guó)通脹，因?yàn)榉?wù)業(yè)成本高企是過(guò)去美國(guó)通脹的主因。野村發(fā)達(dá)市場(chǎng)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽夫日前（DavidSeif）對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示：“如果特朗普以某種方式迅速驅(qū)逐1000萬(wàn)人，那將是非常容易推高通脹的，尤其是美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)非常緊張。但考慮實(shí)際的限制，我懷疑他是否真的能做到這個(gè)程度。一般而言，美國(guó)每年驅(qū)逐的非法移民人數(shù)可能會(huì)在25萬(wàn)到400萬(wàn)人。”

　　“在極端假設(shè)下，如果驅(qū)逐出境的人數(shù)高，從而推高美國(guó)通脹并導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)暫停（甚至是扭轉(zhuǎn)）寬松政策，這可能會(huì)降低股市回報(bào)。如果驅(qū)逐非法移民對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成負(fù)面影響，并引發(fā)滯脹環(huán)境，那可能會(huì)導(dǎo)致股市大幅下跌?！辟惙蚍Q。

　　這在當(dāng)前并非主流的預(yù)測(cè)，華爾街普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2025年可能會(huì)降息2~3次。

　　中美利差短期難收窄

　　中國(guó)的降息前景則更為確定。12月12日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求，“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充?！?。廣開(kāi)首席產(chǎn)業(yè)研究院院長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平對(duì)記者稱，考慮內(nèi)外部因素影響（例如中美利差、中國(guó)銀行業(yè)凈息差收窄），降息幅度可能不會(huì)太大，2024年央行政策利率降幅在30~50BP之間，1年期與5年期LPR降幅也分別達(dá)到30BP與60BP，市場(chǎng)利率與國(guó)債收益率降至低位。目前銀行凈息差面臨一定壓力，2025年再度實(shí)施更大降息風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，且利率工具需要為將來(lái)留有一定的操作空間，預(yù)計(jì)全年降息可能在40~50BP。

　　野村則認(rèn)為，中國(guó)央行將在第一季度和第二季度分別降息15BP，將7天逆回購(gòu)利率、1年期LPR和5年期LPR分別降至1.2%、2.8%和3.3%。1年期MLF（中期借貸便利）利率也將下調(diào)至1.7%。

　　據(jù)記者了解，由于債市反應(yīng)過(guò)快，當(dāng)前有機(jī)構(gòu)對(duì)債券進(jìn)行了部分獲利了結(jié)，預(yù)計(jì)短期收益率大幅下跌空間有限。

　　南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者提及，近期債市利率快速下行，已定價(jià)了20+BP的降息空間，10年期國(guó)債突破1.8%關(guān)口，而30年國(guó)債盤中也突破2%關(guān)口，定價(jià)比較充分。另一方面，政策推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)有改善跡象，債市行情透支降息利好后，利率大幅下行的概率降低，預(yù)計(jì)債市重回震蕩行情。債券投資方面，對(duì)于長(zhǎng)債可以進(jìn)行部分獲利，如果機(jī)構(gòu)獲利導(dǎo)致調(diào)整，則可逢調(diào)配置。

　　不過(guò)，就中長(zhǎng)期而言，機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為債市存在布局機(jī)會(huì)，2025年10年期國(guó)債的預(yù)測(cè)目前普遍在1.5%~1.8%。

　　施羅德基金管理（中國(guó)）固定收益總監(jiān)單坤對(duì)記者表示，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”行情，也許債券市場(chǎng)已透支了很多未來(lái)的收益，“但我們觀測(cè)債券市場(chǎng)核心變盤的因素幾乎都還沒(méi)發(fā)生，一個(gè)是貨幣政策的轉(zhuǎn)向，一個(gè)是通脹預(yù)期的卷土重來(lái)。雖然收益率下行趨勢(shì)已現(xiàn)，但我們依然堅(jiān)信債券市場(chǎng)作為家庭資產(chǎn)配置的底倉(cāng)邏輯”。