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　　非農(nóng)似乎又失去了“震懾力”，昨晚股、債、匯都從超預(yù)期的數(shù)據(jù)中找到上漲的理由。非農(nóng)數(shù)據(jù)延續(xù)這今年慣有的上躥下跳、“左右互博”的特征：11月新增非農(nóng)就業(yè)22.7萬人，高于彭博一致預(yù)期的22萬人；失業(yè)率4.2%，卻高于預(yù)期值和前值4.1%。

　　而市場(chǎng)的解讀方式更多依賴于當(dāng)前的心態(tài)和預(yù)期，從昨晚的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，市場(chǎng)認(rèn)知依舊聚焦于穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)，以及美聯(lián)儲(chǔ)“降一次再看”的僥幸：數(shù)據(jù)發(fā)布后1小時(shí)，10Y和2Y美債收益率分別下行5.3bp、下行14.3bp，市場(chǎng)預(yù)期12月降息的概率從67%升至85%。

　　看似強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)，反而令降息“更穩(wěn)了”，美國股債雙漲，背后有三大“謎團(tuán)”：

　　一是，失業(yè)率超預(yù)期上升。保留4位小數(shù)后，11月失業(yè)率連續(xù)第二個(gè)月上升至4.2457%，新進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)者、永久性失業(yè)者是本月失業(yè)率上升的主要推升因素，而暫時(shí)性失業(yè)下降，反映了颶風(fēng)和罷工結(jié)束后，暫時(shí)性失業(yè)者回歸崗位。

　　二是，非農(nóng)就業(yè)雖高于預(yù)期，但趨勢(shì)上仍呈放緩。10月颶風(fēng)和罷工的擾動(dòng)下，10月“爆冷”的就業(yè)推升了11月的新增就業(yè)。私營部門新增就業(yè)的6個(gè)月移動(dòng)均值為10.8萬人，連續(xù)第6個(gè)月下降，達(dá)到疫后新低。

　　新增非農(nóng)就業(yè)的結(jié)構(gòu)不佳。分行業(yè)看，教育醫(yī)療、政府部門繼續(xù)做出較大貢獻(xiàn)：兩者合計(jì)新增就業(yè)11.2萬人，占新增就業(yè)總數(shù)的49%。私營部門新增就業(yè)19.4萬人，低于市場(chǎng)預(yù)期的20.5萬人。

　　休閑與酒店業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、制造業(yè)表現(xiàn)相對(duì)較好，其他行業(yè)均表現(xiàn)平淡。休閑與酒店業(yè)就業(yè)或與11月感恩節(jié)和“黑五”有關(guān)；制造業(yè)就業(yè)在10月大跌后反彈，反映了颶風(fēng)和罷工結(jié)束后工人回歸崗位。

　　三是，薪資增速雖超預(yù)期，但不足以推升通脹擔(dān)憂。11月非農(nóng)薪資增速4.0%，持平前值，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.9%。薪資增速的提升主要來自于采礦業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)。13個(gè)行業(yè)中，6個(gè)行業(yè)薪資增速上行、7個(gè)行業(yè)增速下行。

　　12月降息概率上升至85%，2025年降息預(yù)期基本不變。非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，標(biāo)普500和納指收漲創(chuàng)下歷史新高，黃金收漲，10Y和2Y美債下行。市場(chǎng)預(yù)期12月降息的概率上升至85%，對(duì)2025年全年降息的預(yù)期維持在2.6次不變（一次25個(gè)基點(diǎn)）。12月是否能順利降息，焦點(diǎn)落在下周的CPI數(shù)據(jù)上：當(dāng)前彭博一致預(yù)期月環(huán)比+0.3%，若超預(yù)期可能引發(fā)降息節(jié)奏放緩。

　　展望2025年，特朗普的政策或是就業(yè)數(shù)據(jù)的關(guān)鍵變量。雖然驅(qū)逐境內(nèi)無證移民的難度較大，但收緊移民和邊境管控政策十分明確。凈移民流入是美國就業(yè)市場(chǎng)的重要力量，驅(qū)逐移民將加劇勞動(dòng)力短缺，尤其旅游酒店、運(yùn)輸倉儲(chǔ)等服務(wù)行業(yè)，非法移民占較高。

　　明年非農(nóng)就業(yè)和失業(yè)率數(shù)據(jù)或背離：預(yù)計(jì)明年非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)或呈趨勢(shì)性降溫，今年前11個(gè)月平均每月新增18萬非農(nóng)就業(yè)，明年可能降至月均15萬人以下；而失業(yè)率或基本保持平穩(wěn)，仍維持在4.5%以內(nèi)的低位。

　　在此預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2025年下半年暫停降息的概率上升。失業(yè)率維持低位、加之通脹下行受阻，明年美聯(lián)儲(chǔ)或還有降息2-3次，下半年暫停降息。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外貨幣政策超預(yù)期、特朗普的政策超預(yù)期，地緣因素超預(yù)期。