來(lái)源：國(guó)投期貨

　　之前《大宗商品月月談：商品能否跟隨A股走?！分性赋?，無(wú)論股市是否會(huì)走牛，在01合約臨近交割月，多數(shù)商品將以交易現(xiàn)實(shí)為主，即便市場(chǎng)仍有部分宏觀方面的向好預(yù)期，但01合約還將是以基本面為主。除基本面之外，交割邏輯亦是接下來(lái)行情的主導(dǎo)因素之一，在這種情況下，年關(guān)將至，大宗商品又將何去何從呢？

　　分化中的反轉(zhuǎn)

　　首先，對(duì)大宗商品2024年前11個(gè)月行情做一個(gè)簡(jiǎn)單的回顧，并試著梳理出市場(chǎng)交易的主要邏輯。從板塊漲跌幅不難看出，今年貴金屬和有色板塊表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺些，但煤焦鋼礦和非金屬建材板塊跌幅較大。除了貴金屬板塊，其他板塊與2023年的情況是截然相反。Wind數(shù)據(jù)顯示（圖1和圖2），貴金屬板塊2023年漲幅17%左右，2024年1-11月漲幅29%左右；有色板塊2023年跌幅19%，2024年1-11月漲幅10%左右，板塊出現(xiàn)底部大反轉(zhuǎn)；煤焦鋼礦和非金屬建材板塊2023年漲幅分別為8%和21%，但2024年1-11月跌幅卻分別高達(dá)23%和30%左右，這兩個(gè)板塊顯然是出現(xiàn)較大的頂部反轉(zhuǎn)。

　　圖1：Wind商品各板塊2023年漲跌幅

　　圖2：Wind商品各板塊2024年漲跌幅（1-11月）

　　都是重要的工業(yè)品，有色金屬與黑色金屬板塊出現(xiàn)如此的大分化在過(guò)往的歷史中并不常見(jiàn)，這主要可能來(lái)自兩方面的原因，一方面是品種的產(chǎn)能周期不同；另一方面內(nèi)外強(qiáng)弱轉(zhuǎn)化的原因。如果細(xì)分有色板塊，去年有色板塊的跌幅貢獻(xiàn)度主要來(lái)自鎳、工業(yè)硅和鋅等品種，相對(duì)而言，銅是略微偏強(qiáng)的。去年跌幅過(guò)大的主要還是來(lái)自供應(yīng)端的壓力，因此，今年多數(shù)時(shí)間還在延續(xù)跌勢(shì)，只是價(jià)格下跌到一定低位時(shí)，盤面振幅有所擴(kuò)大。2024年，有色板塊在銅的帶動(dòng)下錄得一定漲幅，除了供需相對(duì)均衡之外，宏觀層面給予銅一定支撐，主要原因是今年市場(chǎng)一直在交易美聯(lián)儲(chǔ)降息的邏輯。因此，雖然從Wind商品指數(shù)看，有色板塊去年和今年出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)，但如果細(xì)分成各個(gè)品種來(lái)看，卻沒(méi)有那種“今非昔比”的感觀。

　　相對(duì)而言，黑色和非金屬建材板塊則是典型的頂部反轉(zhuǎn)。2023年底這兩個(gè)板塊多數(shù)品種都處于高位，其中以鐵礦和純堿為代表。年初，鐵礦一度突破千元關(guān)口，當(dāng)前又回落至800元/噸左右。去年底，純堿更是在環(huán)保等題材驅(qū)動(dòng)下，從年中最低的1300元/噸左右上漲至2800元/噸左右，但是當(dāng)前又回落至1500元/噸左右，盤面猶如過(guò)山車。這些品種出現(xiàn)頂部反轉(zhuǎn)，究其原因，除了供應(yīng)端產(chǎn)能釋放，同時(shí)需求端遭遇國(guó)內(nèi)地產(chǎn)下行的壓制。

　　低螺礦比限制上方空間

　　從大周期來(lái)看，我國(guó)這輪地產(chǎn)下行周期始于2016-2018年之間（圖3），隨后是三年疫情的擾動(dòng)，2023年是疫情解封后第一年，所以市場(chǎng)認(rèn)為在疫情斷崖式下跌后，地產(chǎn)行業(yè)會(huì)有所修復(fù)，這種預(yù)期疊加成本端鐵礦堅(jiān)挺，從而令黑色板塊在2023年整體偏強(qiáng)。但是隨著時(shí)間的推移，下游的負(fù)反饋越來(lái)越明顯。盡管今年9月下旬因國(guó)內(nèi)陸續(xù)推出各種刺激政策，黑色和非金屬建材板塊前期出現(xiàn)一輪反彈，但預(yù)期交易過(guò)后，市場(chǎng)在臨近交割月之際，將再次回歸基本面。

　　圖3：房屋施工面積與房?jī)r(jià)同比

　　地產(chǎn)大周期仍未擺脫下行趨勢(shì)，季節(jié)性又處于傳統(tǒng)的需求淡季（圖4），因此，需求端對(duì)螺紋仍有拖累，另外需要考慮的是成本端。盡管近期上游鐵礦比螺紋更為堅(jiān)挺些，但在需求不佳時(shí)，低螺礦比會(huì)對(duì)鐵礦的反彈帶來(lái)一定負(fù)反饋（圖5），因?yàn)閷?duì)于鋼廠而言，在經(jīng)歷2023年春節(jié)前后鐵礦過(guò)山車的行情，又面臨當(dāng)前煉鋼利潤(rùn)不佳時(shí)，盡管會(huì)補(bǔ)庫(kù)，但補(bǔ)庫(kù)相對(duì)會(huì)更加謹(jǐn)慎些。因此，螺紋將決定鐵礦反彈的上限，而短期鐵礦的自身供應(yīng)將決定其下限。

　　圖4：螺紋鋼周度表觀消費(fèi)量

　　圖5：螺礦比與鐵礦價(jià)格走勢(shì)

　　此外，對(duì)于螺紋2501合約而言（圖6），交割邏輯也將是市場(chǎng)交易的主導(dǎo)因素之一，，當(dāng)前盤面對(duì)現(xiàn)貨仍有一定貼水，從基差收斂角度來(lái)看，正基差有望對(duì)盤面帶來(lái)一定提振。但是需要注意的是，2501合約在交割之后便是中國(guó)傳統(tǒng)的農(nóng)歷春節(jié)，屆時(shí)市場(chǎng)供需兩弱，現(xiàn)貨成交清淡，因此，預(yù)估未來(lái)螺紋2501合約基差回歸路徑時(shí)，錨定的現(xiàn)貨價(jià)格可能更應(yīng)該傾向市場(chǎng)的冬儲(chǔ)價(jià)格。如果冬儲(chǔ)價(jià)格過(guò)低，那么市場(chǎng)可能更傾向在盤面交貨而不是接貨，從而對(duì)盤面帶來(lái)一定壓制。

　　圖6：螺紋鋼01合約期現(xiàn)價(jià)差

　　基差回歸路徑更重要

　　同樣，對(duì)于其他品種而言，基差也是未來(lái)預(yù)判01合約走勢(shì)的重要指標(biāo)。理論上，臨近交割時(shí)正基差品種可能相對(duì)堅(jiān)挺些，而負(fù)基差的品種偏弱些，但最重要的還是需要研判基差回歸的路徑，是現(xiàn)貨主動(dòng)向期貨回歸，還是期貨向現(xiàn)貨靠攏。比如生豬2501合約，前期一直維持兩千左右的基差（圖7），但前期由于現(xiàn)貨價(jià)格快速回落，以及期貨盤面略有反彈，基差快速收斂。當(dāng)前期現(xiàn)又有一點(diǎn)劈叉，現(xiàn)貨價(jià)格震蕩中小幅反彈，但期貨價(jià)格卻反彈無(wú)力后再度回落，盤面較現(xiàn)貨仍有幅度貼水，基差為正。那么未來(lái)主要矛盾則主要在于生豬現(xiàn)貨端，當(dāng)前是供應(yīng)端壓制價(jià)格的上漲，但年尾又是傳統(tǒng)的需求旺季，因此，供需博弈下現(xiàn)貨價(jià)格方向?qū)?huì)決定未來(lái)期現(xiàn)回歸的路徑。

　　圖7：生豬主連基差

　　分化偏弱 近弱遠(yuǎn)強(qiáng)

　　綜上所述，雖然12月份可能仍有宏觀因素的擾動(dòng)，但對(duì)于多數(shù)商品的01合約來(lái)說(shuō)，現(xiàn)實(shí)基本面和交割將可能是市場(chǎng)交易的主要邏輯。對(duì)于基本面偏弱，且處于需求淡季的工業(yè)品，比如黑色板塊，更多還是偏弱些。如果存在宏觀因素再次提振市場(chǎng)樂(lè)觀情緒（圖8），那么在向好的預(yù)期下，對(duì)遠(yuǎn)月提振可能更多，部分品種存在反套機(jī)會(huì)，但也要注意近遠(yuǎn)月差結(jié)構(gòu)，比如螺紋，當(dāng)前盤面貼水現(xiàn)貨，但遠(yuǎn)月卻升水近月，這種結(jié)構(gòu)其實(shí)反套空間可能是有限的。此外，對(duì)于像生豬這樣的盤面仍有一定幅度貼水的情況，除了關(guān)注基差之外，更多可能還是考驗(yàn)后期年底需求的成色，若需求回升明顯，疊加基差回歸，那么生豬期貨盤面可能還能有所反彈，否則盤面會(huì)一直承壓。弱現(xiàn)實(shí)下，大宗商品整體可能仍是震蕩偏弱中存有一定分化，且有可能多數(shù)是近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的結(jié)構(gòu)。

　　圖8：上證指數(shù)和Wind商品指數(shù)