去通脹就像是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重復(fù)此前的操作：降息，然后等待，卻依然未看到“戈多”的身影。

　　文：天風(fēng)宏觀宋雪濤（金麒麟分析師）/聯(lián)系人鐘天

　　聯(lián)儲如期降息25bp，但共計四位官員支持利率保持不變。絕大多數(shù)聯(lián)儲官員認(rèn)為2025年美國的通脹風(fēng)險偏向上行，過去一段時間不切實(shí)際的去通脹夢想終于向著再通脹的事實(shí)靠攏（詳見《距離二次通脹，只差一次降息》）

　　事后來看，12月SEP的鷹派程度是最大的預(yù)期差，2025年核心PCE預(yù)期上修至2.5%，全年降息預(yù)期收窄至50bp。疊加當(dāng)前依然強(qiáng)勁的美國內(nèi)生動能，聯(lián)儲視角下“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，強(qiáng)預(yù)期”的組合使得12月鷹派降息成為9月大幅降息的鏡像：缺乏自洽。

　　名義增長強(qiáng)勁，利率限制性存疑，連續(xù)降息的必要性本來就有限。勞動力市場沒有走弱，零售銷售持續(xù)增長，消費(fèi)者信心在大選后回到高點(diǎn)。在這個背景下，去通脹就像是鮑威爾苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重復(fù)此前的操作：降息，然后等待，卻依然未看到“戈多”的身影。

　　鮑威爾在過去一年間不斷變化著參考系，以證明其貨幣政策的（政治）正確性。尤其是2024H2，美國去通脹進(jìn)程陷入了停滯，但兩場颶風(fēng)使得他可以自如地切換，以擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)增長（失業(yè)率上行）之名，完成了全年共計100bp的降息幅度。

　　這一切都是有代價的，因?yàn)橥浀淖邉莶⑽创蛳袌龅母締栴}：戈多何時來？隨著聯(lián)儲的風(fēng)險平衡再度明顯回到“抗通脹”（鮑威爾親自承認(rèn)2024H2的經(jīng)濟(jì)增速明顯高于預(yù)期），12月FOMC會議標(biāo)志著“第一幕：連續(xù)降息”的結(jié)束，進(jìn)入了“第二幕：走走停?！?。

　　12月SEP將2025年核心PCE預(yù)期上修至2.5%，反映出聯(lián)儲更少而非更多的信心。如果主流降息預(yù)期都縮窄到了2-3次的話，考慮到特朗普的不確定性，有理由懷疑這是否是“（一段時間內(nèi)）的最后一次降息”。且這一切可能都會隨著特朗普上任而變得更混亂，而非更清晰。

　　鮑威爾自己也認(rèn)為雖然利率仍有一定限制性，但限制性明顯下降；在被問到中性利率的問題時，他顯得模棱兩可。12月FOMC會議捅破了“利率限制性”這層窗戶紙，中性利率不再能夠成為連續(xù)降息的理由。

　　去通脹并不是鮑威爾唯一等待的“戈多”。隨著特朗普開始干預(yù)兩黨支出法案，馬斯克深化美國政府體系改革，他們對美國經(jīng)濟(jì)帶來的衰退壓力可能成為“不速之客”。在就業(yè)尚未出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的情況下，更少的聯(lián)儲官員認(rèn)為未來美國經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險，市場依然認(rèn)為“明天會更好”，這些一致性樂觀是需要警惕的方面。（詳見《特朗普2.0政策的三個預(yù)期差》）

　　2025年出現(xiàn)2次降息僅僅是概率的加總，很難恰好兌現(xiàn)這個幅度；要么更少、要么更多。但這不取決于鮑威爾，而取決于特朗普——2025年沒有貨幣政策，只有貨幣對策。

　　風(fēng)險提示

　　美國降息幅度超預(yù)期，特朗普政策落地節(jié)奏超預(yù)期，特朗普貿(mào)易政策更加激進(jìn)，美國私人部門債務(wù)出現(xiàn)非線性變化