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　　中金點睛 文/中金大類資產(chǎn)研究：李昭，屈博韜，楊曉卿

　　9月底以來政策預(yù)期主導(dǎo)市場主線，12月即將召開中央經(jīng)濟工作會議，市場交易或迎關(guān)鍵政策窗口期，我們建議維持股債平衡，逐步增配股票。

　　歷史上中央經(jīng)濟工作會議前風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)好，會議后債券勝率高

　　我們復(fù)盤了2010年以來歷次中央經(jīng)濟工作會議前后大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在會議前兩周，市場情緒相對更加積極，滬深300走勢中位數(shù)窄幅震蕩、十年期國債利率走高、商品上漲、人民幣走強。

　　圖表：2010年以來中央經(jīng)濟工作會議前后資產(chǎn)走勢中位數(shù)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　細分資產(chǎn)看，會議前大盤價值類股票錄得正收益，短期利率與信用利差走高，內(nèi)需相關(guān)的工業(yè)品跑贏商品指數(shù)。歷史上會議后政策博弈情緒有所降溫，滬深300小幅回落，十年期國債利率明顯走低，商品漲幅收窄，但匯率依然較強。風(fēng)格上，大盤價值更加有韌性，債券利率回落，工業(yè)品跑輸商品指數(shù)。因此，我們建議在會議前對股票商品等風(fēng)險資產(chǎn)相對積極，會議后根據(jù)政策指引靈活調(diào)整。

　　圖表：會議前后股票風(fēng)格上大盤價值占優(yōu)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：會議前利率走高，會議后利率普遍回落

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：會議前內(nèi)需相關(guān)工業(yè)品跑贏商品指數(shù)，會議后相對偏弱

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們認為若中央經(jīng)濟工作會議表態(tài)明顯積極，則風(fēng)險資產(chǎn)可能延續(xù)上行勢頭：例如，2018年中央經(jīng)濟工作會議提出財政要較大幅度增加地方政府專項債規(guī)模，貨幣政策態(tài)度由2017年的“管住貨幣供給總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！盵1]，引發(fā)利率大幅下行，股票上漲0.2%；2020年底時市場普遍擔(dān)心經(jīng)濟修復(fù)后政策支持轉(zhuǎn)向，中央經(jīng)濟工作會議提出政策操作“不急轉(zhuǎn)彎”[2]，有效提振了市場信心，會后走出股債雙牛行情。

　　今年12月9日政治局會議定調(diào)積極[3]，提出要“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，財政政策“更加積極”，貨幣政策“適度寬松”，“穩(wěn)住樓市股市”彰顯政策穩(wěn)增長、穩(wěn)市場意愿，提振市場信心，為中央經(jīng)濟工作會議奠定基調(diào)，我們認為股債資產(chǎn)可能都有階段性表現(xiàn)。

　　圖表：中央經(jīng)濟工作會議政策以及大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤

　　資料來源：Wind，Bloomberg，共產(chǎn)黨員網(wǎng)，中金公司研究部

　　在政策預(yù)期以外，近期股債匯定價分歧也反映資金性質(zhì)變化，但市場達成共識后或回歸“股債翹翹板”

　　11月下旬以來，股票溫和上漲，十年期國債利率卻降至2%以下，人民幣匯率一度沖擊7.3，不同資產(chǎn)對經(jīng)濟預(yù)期的定價發(fā)生明顯分歧，既反映政策與流動性寬松預(yù)期，可能也與市場資金變化有關(guān)。

　　圖表：11月下旬以來股債同漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　9月底后以個人投資者為代表的兩融資金持續(xù)活躍，融資余額總量和融資余額流動市值比維持高位，催生了題材和小市值股票行情，公募偏股型基金存量份額反而在10月回落，11月新發(fā)基金數(shù)量相對10月也明顯下降。本輪股票行情或受個人投資者交易影響較大，機構(gòu)投資者影響有限，而債券與外匯市場仍由機構(gòu)投資者主導(dǎo)。不同性質(zhì)的資金對政策與經(jīng)濟預(yù)期存在差異，導(dǎo)致不同資產(chǎn)定價短期出現(xiàn)分歧并不罕見。

　　圖表：融資余額和融資余額市值比保持高位

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：公募存量份額10月回落，新發(fā)份額11月減少

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：債券市場中機構(gòu)占據(jù)絕大部分份額

　　注：時間截至2024年12月9日資料來源：Wind，中金公司研究部

　　但從中長期來看，政策預(yù)期和資金擾動影響逐漸衰減，各類資產(chǎn)走勢最終會向經(jīng)濟基本面收斂，從而逐步消除定價分歧。

　　圖表：股票收益長期與經(jīng)濟增長一致

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：債券長期收益與經(jīng)濟增長一致

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我國正處于低通脹時期，增長預(yù)期主導(dǎo)市場主線，股債負相關(guān)性加強，“股債蹺蹺板”更為頻繁。我們認為“股債雙?！备赡苁请A段性行情，當(dāng)股債資產(chǎn)對增長前景預(yù)期達成共識后，股債走勢或回歸負相關(guān)。

　　圖表：通脹越低，股債負相關(guān)性越顯著

　　注：數(shù)據(jù)區(qū)間為2002年至今資料來源：Wind，中金公司研究部

　　維持股債平衡，逐步增配股票

　　在《大類資產(chǎn)2025年展望：時變之應(yīng)》中，我們提出資產(chǎn)配置可能出現(xiàn)3個新趨勢：股債相關(guān)性轉(zhuǎn)負，股票波動率趨勢下行，中外資產(chǎn)相關(guān)性降低。3個新趨勢影響下，中國股票的中長期戰(zhàn)略配置價值上升。從短期戰(zhàn)術(shù)上看，由于9月底已經(jīng)確認“政策底”，但是“市場底”與“經(jīng)濟底”尚待時間確認，此時各類資產(chǎn)可能經(jīng)歷一段“箱體震蕩”，股債輪動更為頻繁，股票資產(chǎn)配置價值上升可能呈現(xiàn)一個波浪式過程。在此環(huán)境下，我們建議首先維持股債平衡，根據(jù)技術(shù)指標(biāo)進行靈活戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，逐步逢低增配股票。

　　我們構(gòu)造了一個簡單戰(zhàn)術(shù)輪動框架，使用情緒和技術(shù)兩個指標(biāo)作為核心指標(biāo)，其中情緒指標(biāo)包括滬深300 ERP（PE倒數(shù)減十年期國債利率），技術(shù)指標(biāo)使用MACD指數(shù)（快速移動均線參數(shù)52，慢速移動均線參數(shù)26，信號線參數(shù)18）。具體操作來看， 當(dāng)ERP高于2020年以來歷史均值+1.6倍標(biāo)準(zhǔn)差，或MACD指數(shù)低于-150時，往往對應(yīng)市場情緒極端低落，在此時投資者或可嘗試增配股票、減配債券；當(dāng)ERP低于2020年以來歷史均值，或MACD指數(shù)高于45時，市場反彈可能已至高點，在此時投資者或應(yīng)擇機減配股票、增配債券。該模型在過去4年中取得較好回測效果，相對純債和純股持倉均有明顯超額收益。模型于9月10日觸發(fā)戰(zhàn)術(shù)性超配股票信號，并于10月8日觸發(fā)超配債券信號。

　　圖表：我們構(gòu)建的戰(zhàn)術(shù)調(diào)倉指標(biāo)在過去4年中表現(xiàn)良好

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　截至12月6日，ERP指標(biāo)顯示股債相對性價比位于近三年區(qū)間中部，MACD指標(biāo)也顯示股票市場交投熱情仍然較高，因此我們?nèi)越ㄗh投資者依托債券持倉，逢低增配股票。

　　圖表：當(dāng)前ERP指標(biāo)處于震蕩區(qū)間中部

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：當(dāng)前MACD指標(biāo)顯示市場交投熱情較好

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　除情緒估值外，基本面指標(biāo)也能提供交易線索。在《買股票還是買債券？》中，我們使用社融地產(chǎn)PMI等核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)構(gòu)造了基于經(jīng)濟基本面的技術(shù)指標(biāo)——經(jīng)濟主成分指數(shù)。10月國內(nèi)社融回暖、11月制造業(yè)PMI走強，顯示我國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)邊際修復(fù)，或帶動市場風(fēng)險偏好回升，與情緒估值框架的信號基本一致，但修復(fù)強度后續(xù)仍待進一步觀察。我們認為若政策支持下基本面出現(xiàn)明顯修復(fù)，可以加快“由債入股”節(jié)奏。

　　圖表：經(jīng)濟主成分指數(shù)顯示10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際回暖，后續(xù)走勢仍待觀察

　　資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　風(fēng)險提示：后續(xù)政策力度不及預(yù)期，海外擾動超預(yù)期

　　資產(chǎn)配置建議

　　??中國股票：標(biāo)配，建議逢低加倉、戰(zhàn)術(shù)靈活

　　11月以來市場橫盤震蕩，政策博弈和流動性仍然主導(dǎo)市場行情。

　　中國股票具有中長期戰(zhàn)略配置價值，但政策與經(jīng)濟動態(tài)博弈過程中，戰(zhàn)術(shù)層面仍需保持靈活。9月底后“政策底”已經(jīng)確立，但決定股市是階段性反彈還是趨勢反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵，在于政策能否對癥下藥，有效提振經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利，從而打開市場的上行空間。當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)先行發(fā)力，政治局會議也表態(tài)積極，對于提振信心、提供融資流動性起到正面作用。但經(jīng)濟的核心矛盾在于需求不足，要真正降低實際利率，還需要財政充當(dāng)最后借款人，提振通脹預(yù)期，創(chuàng)造有效的信用需求。我們認為如果財政政策力度達到或超過市場預(yù)期，有望促進基本面加速回暖，提升股市行情的持續(xù)性。

　　圖表：高頻指數(shù)與股市收益率同向變動

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　估值層面，A股當(dāng)前估值水平仍然具備吸引力。滬深300非金融市盈率15.2倍，仍低于2005年以來的歷史均值15.8倍。此外，中證500、中證1000等代表中小盤股票的指數(shù)估值則相對較低，估值優(yōu)勢更明顯。因此，我們認為若后續(xù)經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，A股估值仍有抬升空間。

　　綜上，我們認為在資產(chǎn)配置新趨勢下，戰(zhàn)略上可以適度提升股票配置比重，優(yōu)化組合風(fēng)險收益。但在戰(zhàn)術(shù)上不宜“一步到位”，需在股債間平衡配置、靈活切換，逢低增加股票配置。內(nèi)部，在財政政策加力后，從政策出臺、落實到經(jīng)濟基本面回暖尚需時日，因此A股可能呈現(xiàn)波浪式上行。外部，由于特朗普在美國大選中勝出，如果中美貿(mào)易摩擦升溫，或階段性影響市場情緒和出口鏈表現(xiàn)。

　　??中國債券：標(biāo)配，曲線可能陡峭化

　　11月以來利率再度回落，十年期國債利率下破2%心理關(guān)口，債牛行情持續(xù)。

　　利率債方面，雖然名義利率已經(jīng)走低，但是通脹預(yù)期仍然維持低位，意味著實際利率仍然偏高。受到內(nèi)部金融周期下行、外部逆全球化因素影響，支持政策向經(jīng)濟基本面?zhèn)鲗?dǎo)過程可能存在時滯，在基本面尚未反轉(zhuǎn)之前，寬松的貨幣政策仍是對經(jīng)濟保駕護航的關(guān)鍵因素。11月9日發(fā)布的央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告明確表示“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調(diào)控強度”[4]，奠定了未來一段時間內(nèi)貨幣政策的寬松基調(diào)。但在節(jié)奏上，我們認為在市場與政策預(yù)期的博弈期間，市場預(yù)期可能反復(fù)波動，導(dǎo)致股債輪動更加頻繁，加大債券波動風(fēng)險。如果中央經(jīng)濟工作會議刺激力度超出市場預(yù)期，或央行考慮到收益率曲線形狀進行政策引導(dǎo)，可能增加長端利率不確定性。建議戰(zhàn)略上標(biāo)配利率債，縮短久期，逢低加倉，多做戰(zhàn)術(shù)切換。

　　信用債方面，近期行情主要由于年底搶配的各類需求驅(qū)動，目前看，在政策沒有大幅擾動的背景下，我們預(yù)計該趨勢有望持續(xù)至年底年初，信用利差或?qū)⒕S持在歷史相對低位。此外，理財申贖非銀的操作仍然較為頻繁，可能使得非銀需求波動較大，在負債端穩(wěn)定性偏弱的情況下，非銀可能邊際降低信用債尤其是流動性較弱的中長期信用債占比。而SPV壓降整體規(guī)模影響有限，更多體現(xiàn)在收益率波動時信用利差走擴較快壓縮較慢。后續(xù)來看，化債背景下城投債實質(zhì)性違約風(fēng)險仍低，最新出臺的較大規(guī)?；瘋哂型o地方政府和城投注入流動性。品種方面，由于資金面整體寬松，短端收益率和利差維持低位的確定性強，長端信用債供需關(guān)系相對偏弱，可能跟隨利率波動。（詳見中金固收組《需求波動加大，供給彈性增強——2025年信用策略》）。

　　圖表：高頻指數(shù)與10年期國債利率同向變動

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　??海外債券：短期走勢不明朗，中性方向取決于經(jīng)濟路徑

　　11月以來美債利率一度沖高至4.5%附近，隨后震蕩回落，目前降至4.2%附近。

　　特朗普勝選后明顯增加未來通脹與債務(wù)不確定性，美債利率持續(xù)沖高至美聯(lián)儲開始降息前水平。但隨著市場對于債務(wù)失控的擔(dān)憂有所緩和，十年期美債利率沖高回落?？紤]到未來1-2個月美國通脹可能仍然偏強，我們認為美債短期走勢仍不明朗。但中期來看，如果特朗普政策導(dǎo)致“通脹失控”，美聯(lián)儲可能暫停降息，美債利率重回上行通道，海外債券偏空。如果特朗普政策落地偏慢，未轉(zhuǎn)化為通脹壓力，反而出現(xiàn)“增長失速”，此時美聯(lián)儲加速降息，美債的配置價值提升。我們建議短期（未來1-3個月）對美債相對中性，中期根據(jù)經(jīng)濟路徑相機決定是否加倉美債。

　　圖表：9月FOMC會議散點圖顯示2025年與2026年各降息100bp

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　??海外股票：短期超配，中期減配

　　11月后，美國主要股票指數(shù)均創(chuàng)出歷史新高，領(lǐng)跑全球市場。

　　特朗普勝選且共和黨控制國會兩院，市場預(yù)期對經(jīng)濟增長更有利，提振美股表現(xiàn)。回顧2016年11月特朗普勝選之后，特朗普主張的減稅、放松監(jiān)管、促進制造業(yè)回流，在上一任期內(nèi)總體取得較好經(jīng)濟成果，美股在上一周期間震蕩上行，累計上漲幅度接近80%。同時，考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟尚未陷入實質(zhì)性衰退，而美聯(lián)儲開啟降息周期，美國經(jīng)濟短期處于“金發(fā)女郎式”的宏觀環(huán)境中（通脹回落，經(jīng)濟韌性），也對股市有利。因此，短期海外股票建議上調(diào)至超配。

　　但中期（3-6個月后），我們認為中期海外股票風(fēng)險可能增加，一方面，若特朗普政府政策落地積極，中期引發(fā)通脹風(fēng)險：特朗普的核心政策中，加征關(guān)稅、驅(qū)逐非法移民、減稅都會明顯推升通脹，或迫使美聯(lián)儲加息抑制經(jīng)濟增長，從而影響風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。另一方面，若特朗普政府政策未能有效支持經(jīng)濟，美國增長下行，則可能在分子端利空美股。

　　從股債相對估值看，美國3個月短債收益率高于標(biāo)普500前向益本比（未來12個月預(yù)期盈利/股指價格），意味著市場對于安全資產(chǎn)（美債）的預(yù)期收益高于風(fēng)險資產(chǎn)（美股），市場對風(fēng)險的定價幾乎為0。這一極端定價反映投資者風(fēng)險情緒可能過度樂觀。一旦面臨負面沖擊，高估值可能放大股票資產(chǎn)的脆弱性。???

　　圖表：美股E/P低于美債利率，反映美國股債市場估值可能偏高

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　??商品：維持低配

　　11月全球主要商品價格走勢偏弱，我們預(yù)計后續(xù)商品價格將維持弱勢。

　　特朗普主張增加美國國內(nèi)原油供給，反對新能源綠色轉(zhuǎn)型，疊加短期現(xiàn)實需求難以明顯回暖。雖然美聯(lián)儲已經(jīng)開啟降息周期，但從流動性寬松傳導(dǎo)到需求企穩(wěn)需要一定時間。在流動性逐步轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟動能之前，增長可能維持向下的慣性趨勢，甚至存在非線性下行風(fēng)險。歷史復(fù)盤來看，美聯(lián)儲降息初期，我們認為無論經(jīng)濟陷入衰退與否，商品總體的下行趨勢仍將保持2-3個季度。此外，商品供需平衡也在邊際轉(zhuǎn)松：當(dāng)前原油產(chǎn)量逐步恢復(fù)、海外銅礦持續(xù)累庫，供需角度也不支持商品短期表現(xiàn)。因此，我們認為商品資產(chǎn)在短期上行難度較高。中期維度上，兩種不同風(fēng)險下，商品價格均可能承壓：其一，如果特朗普政策推高通脹，聯(lián)儲降息周期提前結(jié)束，從流動性角度利空商品。應(yīng)對高通脹壓力，特朗普政府可能會加力打壓商品價格。其二，如果特朗普政策未能提振增長，全球增長前景放緩，也會繼續(xù)壓制商品價格。

　　圖表：銅庫存高于過去五年同期最高水平

　　資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

　　??黃金：維持超配

　　11月黃金高位回落，短期偏震蕩，但中期上漲行情未變。

　　短期來看，市場對于俄烏沖突的樂觀預(yù)期上升，且全球央行購金節(jié)奏放緩，黃金高位回調(diào)。但中長期維度上，支持黃金上行的核心邏輯并沒有明顯改變。首先，疫情和俄烏沖突之后，經(jīng)濟國家主義的興起加速了全球貨幣體系的分裂。信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉(zhuǎn)而尋求黃金作為替代品。美國內(nèi)部財政失衡、債務(wù)規(guī)模不斷擴張，則是美元信用體系分裂的內(nèi)因。即使實際利率大幅攀升，尋求“去美元化”的國家仍愿意支付高昂的“保險費用”持有黃金，推動了黃金價格中樞上移。特朗普勝選后，其主張的貿(mào)易保護主義、對非美國家加征高額關(guān)稅可能加劇這一進程。即使俄烏與中東問題短期得以緩解，但特朗普執(zhí)政后可能加劇國際爭端，或?qū)е缕渌鼐夛L(fēng)險凸顯，全球央行可能重新加速購買黃金，支持黃金表現(xiàn)。

　　其次，從周期性因素的角度，黃金能夠?qū)_增長下行和通脹上行風(fēng)險。不論在“特朗普政策導(dǎo)致二次通脹”還是“特朗普政策未能提振增長”情形下，我們認為黃金都能夠受益。（詳見《黃金還能買嗎？》，《黃金的新趨勢與新機遇》）。

　　圖表：四因子模型對黃金的解釋誤差擴大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部