【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 徐坡嶺】

　　11月27日，俄羅斯盧布出現(xiàn)恐慌性拋售，盧布兌美元匯率盤中一度跌超8.5%，達(dá)到1美元兌114.75盧布，創(chuàng)出一年來新低。28日晚間，俄羅斯盧布稍有回暖。俄羅斯總統(tǒng)普京在哈薩克斯坦阿斯塔納的新聞發(fā)布會上緊急安撫：“局勢在掌控之中，完全沒有必要恐慌?！?/p>

　　此輪盧布暴跌的原因究竟是什么？考慮到俄羅斯正處于歐美制裁之下，此輪暴跌會帶來哪些影響？俄羅斯又會有哪些應(yīng)對？

　　近日，俄羅斯盧布兌美元走勢

　　一、完全由場外交易決定的盧布匯率，下跌的力量來自哪里？

　　嚴(yán)格意義上，2024年6月12日莫斯科交易所宣布停止美元和歐元交易后，在俄羅斯已經(jīng)不存在基于市場交易的盧布兌美元匯率。

　　在2022年2月被大規(guī)模制裁之后，俄羅斯中央銀行在4月1日實施天然氣盧布結(jié)算令，用天然氣價格為盧布匯率確立了價值錨。這一操作很快恢復(fù)了市場外匯供給，穩(wěn)住了盧布匯率。

　　但貿(mào)易制裁和金融制裁，對俄羅斯外幣流通和外匯交易帶來的沖擊是巨大的，這導(dǎo)致盧布匯率的形成機制復(fù)雜化。

　　為適應(yīng)這種變化，俄央行從4月25日開始對盧布匯率的形成機制進(jìn)行調(diào)整，除外匯市場實時交易數(shù)據(jù)外，引入莫斯科時間10時至15時30分之間達(dá)成交易的加權(quán)平均匯率數(shù)據(jù)。隨著場外交易比重大幅提升，俄央行宣布從2022年10月4日開始在確定官方匯率時，引入銀行相關(guān)報表和交易所以外的交易平臺數(shù)據(jù)。

　　2024年6月，美國宣布制裁俄羅斯莫斯科交易所之后，莫交所宣布停止美元歐元交易。此后，俄官方匯率實際上是莫斯科主要外匯交易銀行，在場外交易中與外匯買賣交易主體磋商的結(jié)果。俄央行根據(jù)場外交易數(shù)據(jù)和磋商匯率信息在市場買賣外匯，其報價形成所謂的盧布官方匯率。

　　2024年11月20至27日，盧布匯率相繼跌破100、105和110關(guān)口，逼近115大關(guān)。11月28日，俄央行宣布停止在俄國內(nèi)市場購買外匯，意味著不再有央行買賣外匯的價格，也就是說把外匯定價完全交給了場外交易商。

　　2020年至今，俄羅斯盧布兌美元走勢

　　二、俄氣銀行被納入制裁名單是這次盧布匯率下跌的導(dǎo)火索，但主要力量還是投機因素

　　11月21日，美國財政部宣布把包括俄氣銀行在內(nèi)的100家個人和實體納入制裁名單。美歐對俄大規(guī)模制裁兩年多來，俄氣銀行作為歐洲購買俄液化天然氣、化肥和食品等必需物資的主要結(jié)算通道，一直沒有被納入制裁名單，從而成為俄大宗商品和關(guān)鍵物品出口的主要結(jié)算通道。

　　加上這次被制裁的其他50多家銀行，這些銀行實際上成為國際貨幣流入俄羅斯國內(nèi)市場的“網(wǎng)關(guān)”。這些網(wǎng)關(guān)被阻斷，造成市場貨幣流入減少，成為第一擊。市場外匯供給減少，交易商磋商交易機制中賣方提高外匯報價，美元開始單邊升值。

　　這些是22日至26日的故事。這期間，央行繼續(xù)買賣外匯，并接受了場外交易磋商價格，同時加大賣出外匯數(shù)量，試圖穩(wěn)住盧布匯率。投機力量預(yù)期央行將繼續(xù)動用外匯儲備維持盧布匯率，在27日突然加大賣出盧布買入美元的數(shù)量，造成盧布匯率快速下跌。

　　11月28日，俄羅斯央行突然宣布停止在俄國內(nèi)市場購買外幣，直到2025年。央行的這一操作，意味著投機力量賭央行用儲備干預(yù)穩(wěn)定匯率的圖謀破產(chǎn)，市場很快恢復(fù)穩(wěn)定。央行擺爛，不再動用外匯儲備去穩(wěn)匯率，市場反而趨于穩(wěn)定，盧布匯率回升。這意味著，導(dǎo)致盧布匯率大幅下跌的力量是虛無縹緲的。

　　三、盧布貶值是央行計劃中順勢而為的結(jié)果，并不存在推動盧布大幅下跌的基礎(chǔ)因素

　　2023年8月和10月，盧布匯率兩次快速貶值，接近100大關(guān)。俄央行為維持盧布匯率穩(wěn)定，在10月頒布命令，要求最大出口商強制出售80%的外匯收入，留存海外子公司的外匯收入適用這一法令。2024年第二季度，這一比例減至40%，10月又降至25%。

　　俄央行的這一操作，一方面是為了減少進(jìn)出口商在制裁情況下多次交易外匯的昂貴成本，另一方面也是因為盧布在與友好國家的貿(mào)易結(jié)算中，已經(jīng)占進(jìn)口結(jié)算的82%和出口結(jié)算的78%。

　　特別是從貿(mào)易平衡和國際收支賬戶看，俄外匯儲備和貿(mào)易順差是持續(xù)增長的，不存在盧布貶值的基礎(chǔ)。2024年8-10月，俄外匯儲備超過6300億美元，其中32.8%是黃金儲備，40%以上是人民幣資產(chǎn)。2024年俄貿(mào)易順差快速增長，前三季度同比增長了14%，達(dá)到1028億美元。因此，可以說，盧布匯率走低與經(jīng)濟基本面因素?zé)o關(guān)。美元對世界貨幣走強，制裁俄氣銀行和其他50家外幣交易銀行，以及對俄烏沖突升級的擔(dān)憂是主要原因。

　　從季節(jié)因素看，11月底盧布匯率大幅貶值也是異常的。因為11月底臨近企業(yè)納稅期，傳統(tǒng)上，這段時間出口商會出售外匯以支付礦產(chǎn)資源開采稅等費用，交易市場上會有外匯盈余。毫無疑問，對俄羅斯天然氣工業(yè)銀行的制裁產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，導(dǎo)致該銀行無法向莫斯科外匯交易機構(gòu)提供外匯。

　　從財政角度看，特別軍事行動擴大了財政開支，財政赤字?jǐn)U大不利于盧布匯率穩(wěn)定。但從實踐看，俄聯(lián)邦財政收支穩(wěn)健，實際預(yù)算赤字一直小于計劃目標(biāo)。2024年1-10月預(yù)算赤字余額2200億盧布，在余下的兩個月里需要支出9.5萬億盧布才能完成年度支出任務(wù)。換句話說，就是支出不夠多，未達(dá)標(biāo)。這種情況下，財政狀況絕不是盧布貶值的原因。

　　四、央行順勢放任盧布貶值，是因為有戰(zhàn)略性受益者

　　對俄央行、財政部以及出口商而言，盧布疲軟并非都是消極的。

　　首先，疲軟的盧布可以支持出口商。在戰(zhàn)時經(jīng)濟狀態(tài)下，投資和制造業(yè)產(chǎn)出增長，以及民用制造業(yè)擴張，其邊際推動力量來自軍工訂單。隨著特朗普當(dāng)選和俄烏沖突?；鸬目赡苄陨仙圃鞓I(yè)擴張形成的產(chǎn)能需要新的出路，在成本和效率不占優(yōu)勢的情況下，盧布疲軟是提高俄產(chǎn)品國際競爭力的優(yōu)先手段。

　　另外，盧布貶值，以外匯計價的出口收入盧布價值將增加，出口商利潤和預(yù)算收入都將同比例增加。盧布疲軟還可以抑制進(jìn)口，促使進(jìn)口商尋找國內(nèi)供應(yīng)商，促進(jìn)國內(nèi)生產(chǎn)，加快進(jìn)口替代。

　　根據(jù)俄央行數(shù)據(jù)，10月底以來，盧布貶值10%。這導(dǎo)致出口商在支付出口關(guān)稅后，都在某種程度上獲利。并在補繳匯率關(guān)稅，降低了盧布支付成本。這次盧布貶值，冶金行業(yè)是主要受益者。央行需要整個制造業(yè)受益。

　　預(yù)算收入方面，俄羅斯預(yù)算收入增加也得益于盧布適度貶值。10月一個月盧布疲軟使國庫價值達(dá)約一萬億美元。美元每升值一盧布，年度石油和天然氣出口預(yù)算收入就會增加約1000億盧布。

　　但盧布匯率貶值提高了治理通脹的難度，這是最主要的負(fù)面沖擊。盧布貶值有一定通脹效應(yīng)，每貶值10%，通脹率就會增加約0.5個百分點。在盧布大幅貶值后，俄羅斯最佳物流公司對外表示，盧布兌美元大幅貶值導(dǎo)致采購和物流成本上升，進(jìn)口商品成本增了15-20%。

　　俄羅斯一方面以高達(dá)21%的關(guān)鍵利率抑制需求，另一方面還嚴(yán)格限制本國糧食出口，以減緩糧食通脹。俄羅斯已經(jīng)決定把2025年2月15日至6月30日期間的谷物出口配額降低到1100萬噸，2024年同期為2900萬噸。

　　五、提高關(guān)鍵利率無法穩(wěn)定盧布匯率，還破壞長期生產(chǎn)力的形成

　　在外匯市場完善、可自由交易的情況下，高利率形成的利差會吸引外資流入本國市場，從而穩(wěn)定或提高本幣匯率。由于俄羅斯主要結(jié)算通道被堵，網(wǎng)關(guān)被關(guān)閉，外匯流入出現(xiàn)短缺。在這種情況下，提高關(guān)鍵利率基本沒有穩(wěn)定盧布匯率的效果，甚至造成恐慌性資本流出。

　　為對抗通貨膨脹，中央銀行需要提高關(guān)鍵利率，這提高了投資的資金成本，對俄羅斯未來產(chǎn)能的形成是破壞性的。

　　2022年至2023年，俄羅斯固定資產(chǎn)投資增長，主要集中在廠房建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和恢復(fù)制裁造成的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈方面。比如，2023年俄羅斯的固定資產(chǎn)投資增長率達(dá)到驚人的19.8%，設(shè)備投資卻下降了8.1%，原因就是長期產(chǎn)能的形成和盈利需要大量的流動資金和固定資產(chǎn)投資，企業(yè)除了維持既有產(chǎn)能外，沒有為未來投資新產(chǎn)能。

　　俄國家技術(shù)集團公司強調(diào)，創(chuàng)造新產(chǎn)品需要很長的周期和資金。他們強調(diào)，制造一種新的醫(yī)療設(shè)備，從開發(fā)到推向市場大約需要5年時間，而生產(chǎn)出價格實惠的飛機發(fā)動機，則需要10到15年的時間。這么長的生產(chǎn)周期和新型產(chǎn)品的創(chuàng)造，需要大量的設(shè)備和資金投入。

　　貸款利率大幅上升，使得任何合同變得無利可圖。俄技集團在央行一再提高利率后威脅停止出口，正是因為無法為那些生產(chǎn)周期較長的產(chǎn)品，比如航空、造船等無法負(fù)擔(dān)資金成本。

　　對中國來講，盧布貶值意味著中國對俄出口商家的盧布價格上升，將打擊中國對俄出口。因為盧布貶值，一些國家包括土耳其、亞美尼亞等已經(jīng)停止向俄羅斯發(fā)貨，或者要求把合同金額的盧布價格提高20%，已付貨未收款商家因盧布貶值將損失微薄的利潤。

　　在俄投資企業(yè)所獲利潤的匯率風(fēng)險正是盧布貶值。盧布大幅貶值在很大程度上侵蝕了可匯回利潤。另一方面，盧布貶值意味著俄資產(chǎn)價格變得便宜，有利于那些購買俄資產(chǎn)的投資。