來源：中國基金報

　　中國基金報記者 張燕北 孫曉輝

　　歷經(jīng)三年多的持續(xù)調(diào)整后，近期醫(yī)藥板塊亮點頻出，創(chuàng)新藥、醫(yī)藥商業(yè)、AI醫(yī)療等細分領(lǐng)域漲勢強勁。與此同時，醫(yī)保預(yù)付制度、促進商業(yè)保險發(fā)展等利好政策不斷。

　　醫(yī)藥板塊開始表現(xiàn)的主要邏輯是什么？是否具有可持續(xù)性？醫(yī)藥板塊中長期投資時點是否到來？哪些細分領(lǐng)域更值得關(guān)注？?

　　對此，中國基金報記者采訪了：

　　博時基金權(quán)益投資三部基金經(jīng)理 陳西銘

　　長城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金經(jīng)理?梁福睿

　　創(chuàng)金合信大健康混合基金經(jīng)理?毛丁丁

　　華商創(chuàng)新醫(yī)療混合基金經(jīng)理、華商產(chǎn)業(yè)升級混合基金經(jīng)理?彭欣楊

　　諾安精選價值基金經(jīng)理 唐晨

　　上述基金經(jīng)理認為，政策積極、補漲需求、階段性數(shù)據(jù)驗證等多重因素導(dǎo)致醫(yī)藥板塊近期整體表現(xiàn)強勁。

　　基金經(jīng)理們分析，買醫(yī)藥通常買的是某種“確定性”，在市場見底反彈階段，醫(yī)藥行業(yè)從風(fēng)格上并不占優(yōu)勢，輪動上存在延遲也是必然，但并不代表醫(yī)藥行業(yè)未來會跑輸整個市場。

　　在大家看來，醫(yī)藥板塊中長期投資時點已經(jīng)到來，未來醫(yī)藥行業(yè)景氣度有望持續(xù)提升，行情仍具有可持續(xù)性。

　　展望后市，在行業(yè)增速整體下行、醫(yī)?？刭M壓力持續(xù)存在，但醫(yī)保持續(xù)騰籠換鳥的背景下，創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械等細分領(lǐng)域更值得關(guān)注，受益于支付端增量供給的剛需性醫(yī)藥、符合時代命題屬性的生物智造、醫(yī)藥研發(fā)外包等出海產(chǎn)業(yè)鏈等也值得關(guān)注。

　　多因素疊加驅(qū)動

　　部分醫(yī)藥細分板塊走強

　　中國基金報記者：近期市場持續(xù)調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)強勢，主要支撐邏輯是什么？

　　陳西銘：主要原因有兩方面：首先，近期政策層面?zhèn)鬟f出一些正面消息，包括商業(yè)保險得到各方面大力支持，預(yù)計將有較好發(fā)展。前期，行業(yè)壓力較大，與支付體系今年承壓有一定關(guān)系。因此，商業(yè)保險的發(fā)展，將打開醫(yī)藥行業(yè)支付的新入口，對行業(yè)較為利好。此外，2024年度新版國家醫(yī)保藥品目錄結(jié)果落地，醫(yī)保局對創(chuàng)新藥的支持力度較大。其次，前幾個月市場情緒好轉(zhuǎn)，醫(yī)藥板塊始終沒有較好表現(xiàn)，因此近期有一定補漲。

　　梁福睿：近期醫(yī)藥板塊逐漸走穩(wěn)走強主因有三：一是相較來看，2024年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)更多時間處于倒數(shù)第一，估值均在歷史低位；二是近5年壓制醫(yī)藥板塊的政策方面有積極向好變化，國家醫(yī)保局在藥品集采“騰籠換鳥”的歷史進程中，在頂層設(shè)計層面，積極嫁接商保的增量支付手段，從而更好應(yīng)對老齡化趨勢需求，整體醫(yī)藥支付端規(guī)模有望隨著商保的新增供給而加速增長；三是醫(yī)藥板塊中有諸多個股具有消費屬性，國家宏觀政策托底發(fā)力效果逐漸顯現(xiàn)，醫(yī)藥消費型公司基本面預(yù)期開始觸底修復(fù)。

　　彭欣楊：醫(yī)藥板塊在9月末跟隨大盤上漲后，最近隨著大盤調(diào)整出現(xiàn)了調(diào)整，但內(nèi)部細分板塊中，創(chuàng)新藥板塊卻逆勢走強，顯得比較亮眼。內(nèi)在原因或在于最近醫(yī)保談判對創(chuàng)新藥品種體現(xiàn)出的鼓勵支持態(tài)度。近期社會對醫(yī)保討論較多，市場對于醫(yī)藥最大買單方（醫(yī)保）的預(yù)期變化或直接體現(xiàn)在了創(chuàng)新藥板塊的股價上。

　　毛丁?。?1月以來，醫(yī)藥指數(shù)走勢與其他主要寬基指數(shù)如上證指數(shù)、上證50、滬深300等基本持平，但結(jié)構(gòu)上部分細分板塊如醫(yī)藥商業(yè)、化學(xué)制藥等二級行業(yè)指數(shù)跑贏大盤，此外，中小市值為主的各主題方向如基因測序、AI醫(yī)療等表現(xiàn)也更好一些。

　　近期醫(yī)藥部分細分板塊表現(xiàn)較好，與11月以來國家相關(guān)部門，尤其是國家醫(yī)保局陸續(xù)發(fā)布系列政策，如醫(yī)保預(yù)付制度、促進商業(yè)保險發(fā)展等有一定關(guān)系。醫(yī)保預(yù)付制度有助于提升醫(yī)藥流通公司的周轉(zhuǎn)率，因此醫(yī)藥商業(yè)板塊表現(xiàn)較好；促進商業(yè)保險發(fā)展等政策則有助于加大國內(nèi)創(chuàng)新藥的支付力度，因此化學(xué)制藥板塊表現(xiàn)較好。對于中小市值而言，A股市場整體活躍度較高、成交量基本保持在每天1.5萬億元以上，各種主題投資會更活躍。

　　唐晨：主要支撐在于“預(yù)期改善”疊加“階段性數(shù)據(jù)驗證”和“短期催化”。醫(yī)藥行業(yè)是政策強相關(guān)行業(yè)，影響力最大的是醫(yī)保相關(guān)政策，近期我們觀察到包括商保支付、市場準入、基金預(yù)付、服務(wù)價格立項等方面都有一些積極的政策出來，一定程度上改善了市場的預(yù)期，并且醫(yī)藥板塊估值水平處于歷史低位，中期風(fēng)險收益比抬升，疊加居民醫(yī)保月度盈余轉(zhuǎn)正和醫(yī)保目錄即將發(fā)布的短期催化，醫(yī)藥板塊近期整體表現(xiàn)強勢。

　　行情有望持續(xù)

　　中國基金報記者：從估值和基本面來看，行情是否具有可持續(xù)性？

　　陳西銘：經(jīng)過三年多調(diào)整，醫(yī)藥行業(yè)估值水平到了歷史相對低位，行業(yè)上輪高點出現(xiàn)在2021年6月，目前點位比近5年90%以上的時間都要更低。從時間、空間、估值、機構(gòu)配置上都比較到位。

　　梁福睿：從估值層面看，雖然醫(yī)藥整體估值有所修復(fù)，但仍位于近10年歷史的中低位水平，同時，橫向比較看，醫(yī)藥板塊增長更加穩(wěn)健，隨著業(yè)績逐季修復(fù)，估值水平或可繼續(xù)抬升。從基本面層面看，醫(yī)藥板塊里院內(nèi)、院外場景均有改善，院內(nèi)場景隨著診療工作的逐季恢復(fù)，帶有剛需屬性的創(chuàng)新藥、耗材增長較快，隨著經(jīng)濟預(yù)期改善和技術(shù)平臺的更迭，強創(chuàng)新屬性公司的管線推進有望加速，同時院外以可選屬性為主的OTC產(chǎn)品增速均維持平穩(wěn)增長。

　　彭欣楊：經(jīng)歷過較長時間的調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體預(yù)期已有所降低，估值和基本面都具備觸底回升的空間。從外在需求角度來看，作為社會保障的重要環(huán)節(jié)，在人口老齡化的大背景下，醫(yī)藥行業(yè)具備中長期配置價值。從內(nèi)在角度來看，國內(nèi)創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械已有長足進步，部分產(chǎn)品在國際市場已能與大藥企競爭，國內(nèi)這類企業(yè)的內(nèi)在價值已經(jīng)發(fā)生了很大的提升，也具備長期配置價值。

　　毛丁?。?023年下半年以來，醫(yī)藥板塊整體基本面處相對低迷，主要是受到行業(yè)反腐、醫(yī)?？刭M力度加大等因素影響。但即便在高強度監(jiān)管壓力下，依然有細分方向，比如化學(xué)制藥板塊表現(xiàn)出較好的基本面走勢，也帶來了板塊內(nèi)的結(jié)構(gòu)性行情。未來隨著行業(yè)監(jiān)管進入常態(tài)化階段，產(chǎn)業(yè)各相關(guān)方適應(yīng)新常態(tài)后，行業(yè)整體基本面有望進入復(fù)蘇階段。結(jié)合當(dāng)前醫(yī)藥板塊估值已經(jīng)低于2009年以來的平均水平，處于歷史低位，因此板塊中長期投資機會值得期待。

　　唐晨：有持續(xù)性，主要在于“全鏈條支持創(chuàng)新藥”政策進入兌現(xiàn)期和產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展周期的共振。看存量，過去幾年醫(yī)藥板塊一直處在“出清”過程中，無論是業(yè)績表現(xiàn)還是估值水平，都持續(xù)處在低位收斂狀態(tài)，未來幾個季度有望持續(xù)環(huán)比向上。對于增量部分，我們預(yù)計未來一段時間將是“政策紅利期”和“創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化兌現(xiàn)期”的疊加共振，醫(yī)藥行業(yè)的景氣度有望持續(xù)提升。

　　中長期投資時點已到

　　關(guān)注創(chuàng)新、出海等細分領(lǐng)域

　　中國基金報記者：當(dāng)前來看，醫(yī)藥板塊中長期投資時點是否到來？哪些細分領(lǐng)域更值得關(guān)注？

　　陳西銘：醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)過三年多調(diào)整后目前在磨底蓄力階段。細分領(lǐng)域方面，看好兩個方向：一是具有消費屬性的消費醫(yī)療，經(jīng)濟預(yù)期有所修復(fù)后，其業(yè)績預(yù)期和估值將持續(xù)提升；二是估值彈性較大的成長股票，包括創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　梁福睿：2024年三季度后，醫(yī)藥板塊中長期投資時點便已到來，目前隨著國家醫(yī)保局重視商保的態(tài)度逐漸明朗和增強，醫(yī)藥增量支付的時代有望在2025年到來，從而拉動醫(yī)藥內(nèi)改善型藥品耗材的臨床放量，所以醫(yī)藥板塊中長期投資時點已經(jīng)到來，且確定性在提升。在這一底層邏輯基礎(chǔ)上，剛需性和創(chuàng)新性醫(yī)藥產(chǎn)品有望受益于支付端增量供給，值得重點關(guān)注。此外，隨著經(jīng)濟基本面逐漸修復(fù)，消費型醫(yī)藥產(chǎn)品在競爭格局改善的背景下，增速有望回升。

　　彭欣楊：如上所述，內(nèi)外兩方面來看，中長期投資時點或已經(jīng)來臨。具備高水平創(chuàng)新能力的藥物、器械值得重點關(guān)注。此外，也關(guān)注醫(yī)藥最大買單方醫(yī)保的政策變化所帶來的投資機會。

　　毛丁丁：醫(yī)藥板塊中長期投資時點已經(jīng)到來。在行業(yè)增速整體下行、醫(yī)保控費壓力持續(xù)存在，但醫(yī)保持續(xù)騰籠換鳥的背景下，國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)國際競爭力已經(jīng)顯現(xiàn)、創(chuàng)新屬性強且未來醫(yī)保支持力度持續(xù)加大的創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械等細分領(lǐng)域更值得關(guān)注。國內(nèi)經(jīng)濟消費環(huán)境整體改善的趨勢如能維持，醫(yī)療服務(wù)尤其是消費醫(yī)療板塊值得關(guān)注。另外，依托國內(nèi)高端制造業(yè)優(yōu)勢的醫(yī)藥研發(fā)外包等出海產(chǎn)業(yè)鏈，在適應(yīng)新的國際秩序之后，也具備價值回歸機會。

　　唐晨：中長期看好醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥行業(yè)的牛市都是“產(chǎn)業(yè)?！保恰罢摺薄百Y本”和“行業(yè)動能”共振的結(jié)果。政策就看“全鏈條”相關(guān)政策落地，行業(yè)動能主要是過去幾年積累的創(chuàng)新產(chǎn)品進入價值兌現(xiàn)期，資本是比較各類資產(chǎn)風(fēng)險調(diào)整后的預(yù)期收益率，這三者之間的良性互動是產(chǎn)生中長期行情的基礎(chǔ)，當(dāng)前我們已經(jīng)觀察到許多積極的信號。具體細分領(lǐng)域方面，創(chuàng)新藥應(yīng)排在第一位，另外符合時代命題屬性的細分領(lǐng)域也值得重點關(guān)注，如AI在醫(yī)療醫(yī)藥領(lǐng)域的應(yīng)用、生物智造等。

　　基本面與政策面因素制約前期行情

　　中國基金報記者：今年以來，尤其9月24日以來市場上演反攻行情，醫(yī)藥板塊整體表現(xiàn)相對滯后，原因是什么？制約該板塊行情的因素有哪些？

　　陳西銘：主要原因還是行業(yè)基本面不及預(yù)期。三季度以來，醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績與市場預(yù)期間有一定差距。背后原因很多，一方面此前市場預(yù)期很高，另一方面醫(yī)?？刭M等政策形成一定的短期影響。

　　梁福睿：醫(yī)藥板塊反彈滯后的主要原因有二：一是資本市場普遍認為醫(yī)藥板塊有政策壓制，二是醫(yī)藥板塊亦具有消費屬性，基本面改善斜率或與可選消費等類似，不會過于陡峭，所以在市場情緒大幅反轉(zhuǎn)時，醫(yī)藥板塊估值急劇拉升的前提條件較TMT等行業(yè)相比較弱。

　　彭欣楊：醫(yī)藥行業(yè)所涉及的范圍廣。924行情以來，醫(yī)藥內(nèi)部分化較大，前期超跌的CXO、消費醫(yī)療反彈相對明顯；但前期有一定超額表現(xiàn)的中藥、血制品相對跑輸。另一個因素是醫(yī)藥和經(jīng)濟相關(guān)度較低，而924這一波行情主要是經(jīng)濟預(yù)期的修復(fù)，醫(yī)藥板塊敏感程度相對要低一些。在市場對經(jīng)濟的預(yù)期恢復(fù)常態(tài)后，關(guān)注點又回歸到業(yè)績、估值、增速上來，醫(yī)藥板塊的優(yōu)勢顯現(xiàn)。

　　毛丁?。旱谝唬衲昵叭径?，板塊基本面整體相對低迷，業(yè)績增速等數(shù)據(jù)亮點不多。第二，2023年下半年至今，醫(yī)藥反腐持續(xù)進行，同時醫(yī)?？刭M保持高強度狀態(tài)，市場對板塊2025年的成長性存在擔(dān)憂。第三，地緣關(guān)系變化對板塊有所影響，比如美國的生物安全法案對醫(yī)藥研發(fā)外包板塊的壓制。第四，整個大消費板塊整體表現(xiàn)一般，醫(yī)藥板塊不少消費屬性的細分領(lǐng)域同樣受此風(fēng)格影響。

　　唐晨：這段反攻行情的驅(qū)動邏輯是在政策刺激與局部賺錢效應(yīng)輪動的多重共振之下，成交量和波動率大幅提升，市場的新線索和“老朋友”不斷被強化，但誰也不想錯過這個時間窗口，因此擁抱“曖昧期”“朦朧美”。而買醫(yī)藥通常買的是某種“確定性”，在市場見底反彈階段，醫(yī)藥行業(yè)從風(fēng)格上并不占優(yōu)勢，輪動上存在延遲也是必然，但并不代表醫(yī)藥行業(yè)未來會跑輸整個市場。

　　制約醫(yī)藥表現(xiàn)的主要因素一般是行業(yè)政策，簡單來講就是“價格的問題”和“規(guī)模天花板的問題”，不過我們已經(jīng)觀察到，在支付與定價、市場準入等方面邊際變化積極，未來可能不是制約，而是想方設(shè)法地給行業(yè)輸送紅利。另外，產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展周期也需要考慮，如果一定要說被什么制約，應(yīng)該只是時間。

　　醫(yī)保局對真創(chuàng)新藥的支持力度前所未有

　　創(chuàng)新藥正邁入“歷史性紅利時代”

　　中國基金報記者：11月28日，國家醫(yī)保局召開新聞發(fā)布會，發(fā)布新版國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整情況，透露出哪些信號？

　　陳西銘：本次調(diào)整共新增91種藥品。在今年談判/競價環(huán)節(jié)，共有117個目錄外藥品參加，其中89個談判/競價成功，成功率76%，平均降價63%。從我們與相關(guān)上市公司溝通情況來看，今年的情況比較積極，尤其是價格方面。這主要體現(xiàn)了醫(yī)保局對創(chuàng)新藥的支持幅度還是很大的。

　　梁福睿：今年對創(chuàng)新藥的支持力度和價格容忍度高于過往。此外，國家醫(yī)保局正積極謀劃、持續(xù)推出一攬子新增量政策，助力提升醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量和效率，其中不乏逐步擴大醫(yī)?；饘︶t(yī)藥企業(yè)的直接結(jié)算，以及積極探索醫(yī)保數(shù)據(jù)賦能商業(yè)保險公司、醫(yī)保基金與商業(yè)保險同步結(jié)算等重磅政策，整體透露出國家醫(yī)保局的思路迭代和轉(zhuǎn)向，后續(xù)可期。

　　彭欣楊：新增91個藥品中38個是“全球新”的創(chuàng)新藥，無論比例還是絕對數(shù)量都創(chuàng)歷年新高，另外創(chuàng)新藥談判成功率超過90%，體現(xiàn)了醫(yī)保對創(chuàng)新藥的支持和呵護，也體現(xiàn)了我國創(chuàng)新藥水平在不斷提升。

　　毛丁?。横t(yī)保局召開發(fā)布會介紹醫(yī)保目錄談判情況，是每年例行工作，結(jié)合醫(yī)保局此次發(fā)布會內(nèi)容及醫(yī)保局公眾號近期發(fā)布的一系列文章，進一步透露國家醫(yī)保局大力支持醫(yī)藥創(chuàng)新的態(tài)度。2018到2023年，通過醫(yī)保談判納入醫(yī)保的創(chuàng)新藥銷售額累計達到5000億元，其中醫(yī)保支付3500億元。考慮到國內(nèi)每年萬億級別的藥品市場，而目前國產(chǎn)創(chuàng)新藥在國內(nèi)藥品市場中的比例只有個位數(shù)，未來還有很大提升空間。

　　唐晨：第一國家醫(yī)保向“真創(chuàng)新藥”提供前所未有的支持力度，這是一個有力信號。

　　第二經(jīng)過7年的持續(xù)更新和完善，已初步形成了符合國情、與國際接軌、系統(tǒng)科學(xué)的醫(yī)保談判底價測算技術(shù)和方法，因此今年看到的不是“靈魂砍價”，而是談判雙方的從容有序，這代表著預(yù)期穩(wěn)定。我們有理由相信，創(chuàng)新藥正邁入“歷史性紅利時代”。

　　重點配置中長期產(chǎn)業(yè)邏輯

　　持續(xù)向上細分方向及個股

　　中國基金報記者：對于醫(yī)藥板塊，您的主要投資思路是怎樣的？對個人投資者有何建議？

　　陳西銘：醫(yī)藥行業(yè)投資有三條主線：一是自費可選醫(yī)療消費；二是全球視角下的中國比較優(yōu)勢，也就是工程師紅利和產(chǎn)業(yè)鏈集群，主要是醫(yī)療設(shè)備和CXO等行業(yè)；第三是創(chuàng)新，主要是創(chuàng)新藥。

　　在醫(yī)藥行業(yè)做投資，大家可以記住一句話，事物總是螺旋式上升的。長期行業(yè)是有望確定性增長的，14億人口的老齡化和人均可支配收入的提升是相對確定的。但是短期各種擾動可能讓行業(yè)出現(xiàn)波動。整體來說，在醫(yī)藥行業(yè)做投資還是幸福的。

　　梁福睿：個人主要秉承“三周期”的投資框架，優(yōu)選產(chǎn)業(yè)周期、公司成長周期和資本市場周期共振的股票，若不能三周期共振，至少應(yīng)選擇產(chǎn)業(yè)周期與公司成長周期同頻的股票。總體而言，我更偏好創(chuàng)新類資產(chǎn)，順應(yīng)國內(nèi)醫(yī)藥需求持續(xù)新增的趨勢，其中，產(chǎn)品創(chuàng)新優(yōu)于模式創(chuàng)新，因為醫(yī)藥大部分場景是供給決定需求，產(chǎn)品創(chuàng)新是醫(yī)藥的基石。基于個人對未來醫(yī)藥新周期的預(yù)判，建議個人投資者可以在未來半年通過定投方式買入主動型醫(yī)藥主題基金，以便及時享有醫(yī)藥支付擴容周期帶來的股價正回饋。

　　毛丁?。航Y(jié)合國內(nèi)外行業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展邏輯，重點配置中長期產(chǎn)業(yè)邏輯持續(xù)向上的細分方向及個股。市場短期走勢受到多種因素擾動，可能會偏離基本面，但中長期終究會向基本面回歸。個人投資者可通過組合投資的方式，兼顧短期投資體驗和長期投資回報。

　　唐晨：我的選股口訣是“大單品、格局好、預(yù)期穩(wěn)定、高增長”，也就是以尋找與時代相契合的超級大單品為出發(fā)點，以競爭優(yōu)勢分析為主要抓手，把握連續(xù)性和穩(wěn)定性較強的指數(shù)型增長機會。這是醫(yī)藥板塊投資的經(jīng)典模式，因為這個行業(yè)很少有強者恒強的公司，但從不缺引領(lǐng)時代的產(chǎn)品。