專題：機構(gòu)火線解讀12.9中央政治局會議

　　來源：華創(chuàng)證券?

　　作者：姚佩、丁炎晨

　　報告要點

　　1、會議時點背景：11月未開政治局會議；年內(nèi)4次討論經(jīng)濟，歷史上類似年份宏觀調(diào)控突變。本次會議不止是經(jīng)濟工作會議預(yù)演，標志政策從一階段雙寬救助轉(zhuǎn)向25年拉動經(jīng)濟全盤部署。

　　2、25年是二十大中繼、十四五收官、新中美關(guān)系確立之年，經(jīng)濟增長是基本盤。“更加積極有為的宏觀政策”、“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”彰顯穩(wěn)增長決心，逆周期武器庫打開想象空間，跳出猜數(shù)字游戲。

　　3、財政“更加積極”，中央赤字舉債空間打開；貨幣“適度寬松”，過去14年來首次，更大力度降息可期，保留QE擴表想象。

　　4、產(chǎn)業(yè)政策：擴內(nèi)需提至首位，關(guān)注服務(wù)消費；新中美關(guān)系下科創(chuàng)仍是重中之重；關(guān)注長三角、粵港澳、東北冰雪經(jīng)濟、海南自貿(mào)區(qū)等區(qū)域發(fā)展。

　　5、地產(chǎn)：延續(xù)926積極表態(tài)；股市：12月政治局會議首提，更多創(chuàng)新型穩(wěn)定股市政策工具可期。

　　報告正文

引言：12月政治局會議和經(jīng)濟工作會議的關(guān)系：提到的都是重點，未提不代表沒有。我們認為本次會議不僅是預(yù)告，更是第二輪政策發(fā)令槍。

　　一、道與術(shù)：不止是預(yù)告，更是第二輪發(fā)令槍

　　常規(guī)時點背后的不尋常：重視經(jīng)濟。這次會議時點有兩個背景：11月未召開政治局會議，2013、14、22年也出現(xiàn)類似情況，其中14、22年底宏觀調(diào)控均出現(xiàn)突變：14/11月時隔兩年開啟降息促成15年牛市，22/12防疫優(yōu)化促成reopen反彈。其次今年政治局會議已4次討論經(jīng)濟（4、7、9、12月），持平于18年4次，僅次于20年5次，其中18年中美貿(mào)易摩擦、20年疫情爆發(fā)。

　　從9/26第一輪雙寬救助轉(zhuǎn)向第二輪拉動25年經(jīng)濟復(fù)蘇的全盤部署。9/26會議側(cè)重穩(wěn)年內(nèi)目標，第一輪雙寬：央行結(jié)構(gòu)性貨幣工具支持股市、財政10萬億化債，股市放量上漲告別熊市狀態(tài)，12/9會議或標志政策從一階段雙寬救助轉(zhuǎn)向25年拉動經(jīng)濟重回通脹的全盤部署。

　　跳出猜數(shù)字游戲，重視體制優(yōu)勢下凝聚共識&預(yù)期管理的乘數(shù)杠桿。本次會議不止經(jīng)濟工作會議的預(yù)演，更重要的是凝聚共識、預(yù)期管理。困難的應(yīng)對工具分為道與術(shù)，中國體制優(yōu)勢讓前者戰(zhàn)略共識的杠桿效力更大：12月上旬政治局會議凝聚黨內(nèi)共識→12月中旬經(jīng)濟工作會議凝聚中央政府&部委共識→25年1-2月地方兩會凝聚基層政府共識→25年3月全國兩會，四兩撥千斤的預(yù)期管理，形成黨內(nèi)&中央政府&地方政府的杠桿乘數(shù)效應(yīng)，實現(xiàn)逆周期政策帶動居民企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表重新擴張。

　　二、內(nèi)外新問題：困難預(yù)估越充分，應(yīng)對越周全

　　靶點決定力度方向，正視問題就是解決問題的起點。7月政治局會議對問題的判斷偏中長期，重點“新舊動能轉(zhuǎn)換存在陣痛”；926提出“經(jīng)濟運行出現(xiàn)一些新的情況和問題”，但并未明確具體細節(jié)，本次會議強調(diào)“防范化解重點領(lǐng)域風險和外部沖擊，穩(wěn)定預(yù)期、激發(fā)活力”、“保持社會和諧穩(wěn)定”，我們認為當前問題可聚焦為內(nèi)外兩點：外圍環(huán)境：世界動蕩變革期，新中美關(guān)系確立，關(guān)稅政策下出口或承壓。11月習(xí)總書記巴西G20峰會歸來后出席第四次“一帶一路”建設(shè)工作座談會，指出世界進入新的動蕩變革期，單邊主義、保護主義明顯上升。特朗普勝選后，新中美關(guān)系不確定性待觀察，關(guān)稅政策或壓制出口。外部局勢越嚴峻，就需更大力度擴內(nèi)需，對外尋找一帶一路新增長點。社會穩(wěn)定：嚴防極端案件，及時化解矛盾糾紛。政策定力源于發(fā)展和安全的權(quán)衡，社會民生問題是底線思維，9/26對就業(yè)群體的關(guān)注從高校畢業(yè)生拓展到“農(nóng)民工、脫貧人口、零就業(yè)家庭等”，標志政策思路階段性轉(zhuǎn)向。本次會議強調(diào)“做好民生保障和安全穩(wěn)定各項工作，確保社會大局穩(wěn)定”。據(jù)新華社，習(xí)總書記對珠海駕車沖撞行人案件指示中提到，要加強風險源頭防控，及時化解矛盾糾紛，嚴防發(fā)生極端案件，全力保障人民群眾生命安全和社會穩(wěn)定。底線思維下政策重心傾向穩(wěn)增長或?qū)⒊掷m(xù)。

　　三、近四年最強穩(wěn)增長決心、最充裕武器庫展示

　　穩(wěn)增長決心：2025年是二十大中繼、十四五收官，新中美關(guān)系確立之年。25年是二十大中繼之年，從三中到四中全會，落實三中經(jīng)濟部署，完成十四五收官目標考核。25年是美國大選后新中美關(guān)系確立之年，經(jīng)濟增長是基本盤，11/16兩國元首會晤時總書記提到“中美兩個大國交往不能從所謂‘實力地位’出發(fā)壓制對方”，上次我方類似表態(tài)出現(xiàn)在21/3中美高層戰(zhàn)略對話，楊潔篪提到“你們沒有資格在中國的面前說，你們從實力的地位出發(fā)同中國談話”，2020年中美的實際GDP增速2.2% vs -2.2%。

　　充裕武器庫不拘泥于數(shù)字，發(fā)揮靈活機動應(yīng)變體制優(yōu)勢。本次會議要求“堅持穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)”，強調(diào)“實施更加積極有為的宏觀政策”、“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，未提“跨周期調(diào)節(jié)”，整體延續(xù)926政策定調(diào)，表達穩(wěn)增長強訴求，具體細節(jié)待經(jīng)濟工作會議確定。我們認為逆周期政策武器庫應(yīng)打開想象空間，投資者應(yīng)跳出猜數(shù)字游戲，武器庫的展示包括有力度降息、中央政府赤字舉債空間、居民高儲蓄、政府充足外匯儲備。且憑借中國體制優(yōu)勢，月頻政治局會議&雙月人大常委會軍可能成為靈活調(diào)節(jié)窗口。從具體工作排序看，擴內(nèi)需提前到科技創(chuàng)新之前，體現(xiàn)政策重心在發(fā)展與安全的天平中或傾向前者。

　　四、新提法：守正創(chuàng)新

　　敢說敢干敢創(chuàng)新，該改的堅定不移改，不該改的不改。本次會議提出：“守正創(chuàng)新、先立后破，系統(tǒng)集成、協(xié)同配合”。最近一期《求是》刊發(fā)總書記文章《必須堅持守正創(chuàng)新》，重點表述包括：“必須堅持守正創(chuàng)新，敢于說前人沒有說過的新話，敢于干前人沒有干過的事情”；“既要有道不變、志不改的強大定力，又要有敢創(chuàng)新、勇攻堅的銳氣膽魄”；“要堅持守正和創(chuàng)新相統(tǒng)一，該改的堅定不移改，不該改的不改”。我們認為強調(diào)守正創(chuàng)新在于激勵動員，呼應(yīng)926會議“為擔當者擔當、為干事者撐腰”、10月安徽調(diào)研“人生能有幾回搏”。對資本市場來說，25年逆周期調(diào)節(jié)工具應(yīng)打開想象空間，包括我們年度策略【華創(chuàng)策略姚佩】再通脹牛市——2025年度投資策略提到的雙寬政策儲備：貨幣：最后貸款人-有力度降息-QE擴表；財政：資產(chǎn)購買-國有化債務(wù)重組-中央政府舉債。

　　五、財政：中央赤字舉債空間

　　中國政府杠桿率68%處OECD國家低位，中央舉債空間巨大。本次會議強調(diào)“實施更加積極的財政政策”，相比近年來政治局會議的常規(guī)表述“實施積極的財政政策”態(tài)度更強，整體延續(xù)了926會議積極信號。結(jié)合11/8藍佛安“結(jié)合明年經(jīng)濟社會發(fā)展目標，實施更加給力的財政政策”，預(yù)計明年財政或?qū)⒋蠓l(fā)力。2023年美國政府杠桿率113%，日本219%，歐元區(qū)88%，中國僅56%（中央23.8%、地方32.3%），若加地方隱債14.3萬億總計67.5%。10/12藍佛安部長強調(diào)“中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間”，參考1998-2003年朱镕基總理主導(dǎo)的財政擴張，中央政府杠桿率從5%大幅提升至20%。

　　六、貨幣：面子（匯率）與里子（利率）取舍

　　過去14年來首次再提“適度寬松”，匯7.3債1.9股3400組合或不構(gòu)成寬松掣肘，有力度的降息在路上。本次會議對貨幣政策表述為“適度寬松”，這是自2009-2010年為對沖次貸危機的寬松措施以來，政治局會議首次再提“適度寬松”的貨幣政策，過去14年表述均為“穩(wěn)健的貨幣政策”。參考央行近期多次表示“將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向”，明年仍可期待更大力度的降息，保留QE擴表想象空間，結(jié)構(gòu)上關(guān)注“科技創(chuàng)新、綠色金融、消費金融、房地產(chǎn)、資本市場”。近期股債匯的資產(chǎn)價格組合引發(fā)貨幣寬松掣肘擔憂，我們認為模糊的心理點位不代表墨守成規(guī)，打破區(qū)間桎梏往往帶來新的創(chuàng)新，參考1933年美國和1995年日本，短期快速的貨幣貶值一定條件下可以更有效地刺激經(jīng)濟和市場。重點跟蹤經(jīng)濟工作會議匯率相關(guān)表述，926政治局會議未提730的“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，參考央行三季度貨政報告，相比二季度新增“保持匯率彈性”。

　　七、擴內(nèi)需

　　財政發(fā)力新領(lǐng)域：服務(wù)業(yè)消費。本次會議在重點工作部署中，將擴內(nèi)需提至科技創(chuàng)新之前，強調(diào)“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內(nèi)需求”。消費重點關(guān)注服務(wù)業(yè)。2025假期增加2天，打開線下消費場景，針對服務(wù)消費更大力度的補貼政策可期，根據(jù)《關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》，聚焦餐飲住宿、旅游景區(qū)、文化娛樂、體育消費等。人口老齡化背景下養(yǎng)老、托育等服務(wù)消費政策持續(xù)加碼，帶來新的增量。耐用消費以舊換新補貼效果顯著，2025年或?qū)⒀永m(xù)。投資方面“兩重”、“兩新”和十四五重大工程是主要抓手，重點關(guān)注鐵路、高標準農(nóng)田、地下管網(wǎng)、節(jié)能降碳改造。

　　八、產(chǎn)業(yè)：科創(chuàng)、區(qū)域發(fā)展

　　科技創(chuàng)新仍是產(chǎn)業(yè)政策重中之重。本次會議強調(diào)“要以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，新中美關(guān)系下內(nèi)部安全重要性提升，尤其以半導(dǎo)體、基礎(chǔ)軟件為代表的核心技術(shù)攻關(guān)或成為產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈保供關(guān)鍵環(huán)節(jié)。化債落地后地方政府輕裝上陣，可以騰挪出更多資源和精力發(fā)展科技，15-18年貴州完成一系列化債措施后設(shè)立大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基金，促進貴州省大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。具體方向看，一方面參考24年23期《求是》聚焦守正創(chuàng)新，中醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、能源、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)或為重點領(lǐng)域；另一方面參考二十屆三中全會，關(guān)注：新質(zhì)生產(chǎn)力、數(shù)字經(jīng)濟（算力、數(shù)據(jù)要素等）、現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施、新型工業(yè)化等。關(guān)注長三角、粵港澳、東北冰雪經(jīng)濟、海南自貿(mào)區(qū)等區(qū)域發(fā)展。本次會議要求“加大區(qū)域戰(zhàn)略實施力度，增強區(qū)域發(fā)展活力”，二十大報告將促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展納入構(gòu)建新發(fā)展格局和推動高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容，24年“兩會”要求連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，其中重點投向區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、城鄉(xiāng)融合發(fā)展等五大領(lǐng)域。我們認為區(qū)域發(fā)展后續(xù)將迎來更大力度支持，從近期政策來看，重點關(guān)注長三角、粵港澳、東北冰雪經(jīng)濟、海南自貿(mào)區(qū)等主題。

　　九、穩(wěn)住樓市股市

　　止跌企穩(wěn)，地產(chǎn)是居民資產(chǎn)負債表修復(fù)的重要一環(huán)。本次會議強調(diào)“穩(wěn)住樓市股市”，地產(chǎn)方面延續(xù)926“促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”表態(tài)，我們認為經(jīng)濟工作會議針對房地產(chǎn)的表述以及明年針對房地產(chǎn)的政策有望更加積極，具體政策來看：①對于未開工土地，支持專項債用于收購存量土地，目前政策尚在研究階段；②對于已開工未銷售庫存，通過需求側(cè)拉動。包括城中村改造和危舊房改造；收購存量房用作保障房；需求端因城施策放松；③對已銷售未竣工項目，通過融資白名單推動住房交付，穩(wěn)定居民的交付預(yù)期。更多創(chuàng)新型穩(wěn)定股市政策工具可期。本次會議強調(diào)穩(wěn)住股市，是過去10年來首次在12月政治局會議中提到股市，預(yù)計經(jīng)濟工作會議將針對資本市場做出更多詳細部署，我們認為本次會議延續(xù)了924新聞發(fā)布會以來對資本市場的支持態(tài)度。從政策工具來看，互換便利和增持回購再貸款兩大創(chuàng)新貨幣工具有望加力提效，市值管理、并購重組、中長線資金入市等支持政策落地推進，此外，守正創(chuàng)新基調(diào)下更多創(chuàng)新型支持股市的政策工具可期。

　　十、投資推演：關(guān)注牛市上下半場的切換

　　M1&PPI轉(zhuǎn)正決定牛市半場切換，上半場金融再通脹，小盤成長占優(yōu)；下半場紅利有望回歸，從低波擴容至內(nèi)需消費&周期資源品。本次會議明確穩(wěn)增長的訴求和決心，奠定25年政策雙寬信號，我們維持年度策略【華創(chuàng)策略姚佩】再通脹牛市——2025年度投資策略觀點，雙寬工具首先引導(dǎo)金融資產(chǎn)再通脹，再逐步傳導(dǎo)至實物資產(chǎn)再通脹。關(guān)注經(jīng)濟工作會議和明年3月兩會的政策細節(jié)，M1和PPI轉(zhuǎn)正關(guān)注財政落地，同時影響牛市上下半場切換時點。配置方向來看，上半場剩余流動性充裕下的金融再通脹，小盤成長占優(yōu)，關(guān)注TMT泛科技行業(yè)，以及低空經(jīng)濟、人工智能、并購重組等主題行情。下半場實物再通脹，紅利價值有望強勢回歸，擴充為三大板塊：消費內(nèi)需（白酒家電醫(yī)藥龍頭）、周期資源品（有色煤炭交運建筑）、紅利低波（銀行公用事業(yè)）。

　　本文作者：姚佩S0360522120004、丁炎晨，來源：姚佩策略探索，原文標題：《做多中國：速讀政治局會議十大看點》

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